资金短期改善 债市短期反弹

　　经济缓通胀稳，紧缩压力延后——海通宏观6月报

　　海外经济：美联储如期加息，公布缩表计划。美联储6月如期加息25BP，之前美联储与市场已经充分沟通，所以这次加息本身并没有令市场“意外”。同时，美联储上调经济增速预测，下调通胀和失业率预测。美联储官员们仍旧预测年内还有1次加息，明年还有3次加息。美联储还公布了年内缩表的计划，缩表将以减少到期本金再投资的方式进行，起初每月缩减60亿美元国债、40亿美元MBS；之后每季度增加一次，直到达到每月缩减300亿美元国债、200亿美元MBS为止。美国5月CPI与核心CPI双双低于预期。美国5月CPI环比-0.1%，同比1.9%；5月核心CPI环比0.1%，同比1.7%，均低于前值。而美国5月零售销售环比-0.3%，创16个月最大跌幅，源于汽车消费和自主性支出下滑，这将影响美国二季度经济增速。

　　国内经济：经济缓中趋降，通胀短期稳定，紧缩压力延后

　　经济缓中趋降。5月经济缓中趋降，从需求看，三驾马车中，外需小幅改善，内需中消费保持稳定，投资增速明显回落。三大类投资中，制造业投资增速因低基数略反弹，但独木难支；基建投资增速创年内新低，财政收支矛盾仍是掣肘；房地产投资增速17年以来首现回落，前期地产销量回升对地产投资带动渐弱。而从生产看，5月工业增加值同比增速走平为6.5%，需求、价格双双见顶回落，库存周期步入尾声，工业增速趋缓。6月以来，下游地产、乘用车需求依然偏弱，但发电耗煤增速小幅回升。需求、生产好坏参半局面再现，意味着短期经济不会失速下滑，而将缓慢回落。

　　通胀短期稳定。5月CPI同比反弹至1.5%，其中食品价格同比低位反弹，非食品价格同比回落至2.3%。6月以来商务部、统计局食品价格环比跌幅分别为-1.8%、-0.6%。预测6月CPI食品价格环比-0.8%，CPI同比稳定在1.6%。5月PPI环比增长-0.3%，基数攀升令PPI同比继续回落至5.5%。6月以来油价回落、煤价、钢价小幅反弹，截止目前港口期货生资价格环比-0.2%，预测6月PPI环比-0.2%，PPI同比稳定在5.5%。5月CPI反弹至1.5%，PPI下降至5.5%，6月以来食品价格继续下跌，工业品价格涨少跌多，但由于去年同期基数效应较低，我们预测6、7月通胀短期保持稳定。

　　信贷增速不低。5月新增社融总量1.06万亿，债券、非标锐减，而表内贷款形成一定替代，是社融增长主要支撑。5月新增金融机构贷款1.11万亿，贷款增速已经连续两月高于往年同期水平，说明在表外融资、发债都受限的情况下，表内贷款利率水平又较低，成为企业融资主要方式。5月M2同比增速继续大降至9.6%，主因财政存款增加高于往年同期水平，以及央行去杠杆收紧基础货币供给，债券和表外融资增速均偏弱。

　　紧缩压力延后。近期央行未跟随美联储提高利率，且在公开市场持续投放货币，流动性短期改善，但展望3季度，货币紧缩预期仍未消除。一则5月份数据显示央行总资产仅增加1200亿，相比去年末仍下降1200亿，央行今年以来总体缩表。二则从5月份银行体系来看，我们估算超储率继续降至1.1%的新低，流动性偏紧格局未变。三是6月以来央行净投放货币余超4000亿，但其中长期工具MLF净投放仅667亿，其他均是28天以内逆回购等短期工具，后者将在7月份到期，这意味着7月份流动性收紧压力或卷土重来。

　　国内政策：上海国企混改提速。6月15日，上海市国资委发布了《关于地方国有控股混合所有制企业开展第一批员工持股试点的通知》，公布了第一批试点名单共4家企业。国家发改委财金司副司长陈洪宛17日在“基础设施建设投融资国际研讨会”上表示，随着“一带一路”的推进，预计下一个五年计划“一带一路”PPP投资或超20万亿元。

　　资金短期改善，债市短期反弹——海通利率债周报

　　专题：3月与6月债市比较

　　外部环境：两次面临美国加息。6月与3月均面临美联储加息的时点，但由于美国经济的复苏节奏放缓，同时联储在加息前与市场有较为充分的沟通，因此两次美联储加息后，美元指数均没有明显上涨，人民币贬值压力有所缓解。

　　资金面：MPA考核来袭，央行态度有所变化。3月和6月末均面临MPA考核，在3月的考核中，央行公开市场操作未大量投放资金，金融去杠杆和考核导致资金面受到了明显的影响。而6月以来，央行维稳资金面的意图较为明显，近期公开市场操作投放了大量资金，资金面相对平稳。

　　政策面：去杠杆基调未改，但节奏有所放缓。金融去杠杆是今年以来宏观政策调控的主要方向，但进入6月以来，监管进度有放缓的迹象。首先是6月美联储再次加息后，央行则暂未上调相关利率；其次是多家媒体报道银监会放宽了此次银行自查报告的提交时限；再加之央行公开市场操作频繁投放资金的举动，均反映出监管部门希望金融去杠杆平稳过渡的意图。

　　基本面：经济见顶回落，下行压力渐显。基本面从3月开始出现见顶回落迹象，相比3月，6月经济继续逐步回落。6月上旬64城地产销量同比降幅-22%，中旬前4天日均销量跌幅扩大至-36%。6月上中旬发电耗煤增速为14.9%，相比3月同期均出现回落。房地产销量的持续低迷加之PMI、投资增速等指标的下降，均显示出经济已处于缓慢下行，基本面对债市的支撑逐渐显现。

　　上周市场回顾：一级供给增加，二级曲线倒挂

　　一级市场：供给增加，招标转好。上周政金债中标利率低于二级市场，国债中标利率大多高于二级市场，认购倍数转好。上周记账式国债发行1088.9亿，政策性金融债发行585亿，地方政府债发行2244亿，利率债共发行3918亿，较前一周小幅上升629亿。同业存单的发行量则继续大幅攀升，上周发行7696亿，净融资额达到5191亿。

　　二级市场：收益率曲线倒挂。央媒表态维稳资金面，叠加美联储加息预期逐步兑现，监管也处于间歇期，交易盘带动债市反弹，收益率曲线倒挂。具体来看，1年期国债下行6bp至3.6%，10年期国债下行6BP至3.57%；1年期国开债下行8bp至4.18%，10年期国开债下行10bp至4.23%。

　　本周债市策略：资金短期改善，债市短期反弹

　　资金面短期改善。近期理财收益率、跨月同业存单、SHIBOR利率不断攀升，意味着在金融去杠杆过程中，资金面仍将面临结构性紧张局面。但央行加大跨节资金投放，央媒不断释放稳定流动性预期的信号，强调政策要兼顾短期流动性稳定和长期去杠杆防风险的目标，短期资金将稳健中性，不紧不松。我们维持R007中枢在3.3%的判断。

　　债市短期反弹。美联储加息靴子落地，博弈海外因素告一段落，国内6月经济稳中趋缓，融资结构表外表内化，去杠杆下紧信用对经济影响仍需观察，近期收益率曲线倒挂表明基本面回落已被充分预期。短端利率高位主要是对政策偏紧的预期，从这次央行没有跟随美联储抬高利率可以推断，短期政策利率再上调概率较低，后续债券短端利率或高位回落，曲线形态将得以修复。得益于央行持续货币投放，债市短期反弹，但银行调整资产负债表仍在进行中，债市震荡趋势未变，维持10年国债利率区间3.3-3.7%。

　　拐点未到，防守为上——海通信用债周报

　　本周专题：融资平台何去何从？

　　1.融资平台到了转型的关键路口。“地方债+项目收益债券”会成为地方政府融资的主流模式，城投平台被剥离融资功能，到了转型的关键路口。

　　2.“分类”转型的指导思想。今年以来，江西、广东、四川、重庆等多个省份已经发文对城投平台转型做出指导，从内容上看，采取分类处理的原则：空壳城投平台(仅有融资功能)将予以清理，兼有政府融资和公益性项目建设运营职能的平台公司剥离融资功能后转为公益类国有企业，而有市场竞争力的商业化平台则转型为一般企业。在此基础上，重庆市还提出要限制公益类企业家数，每个区县确定的公益性项目建设单位最多不超过3家。

　　3.城投转型模式探索：一是资源整合式改制重组，比如安徽江东控股和建安控股的改制；二是转型为产业类企业，或依托于在城市公用事业和基础设施建设项目，沿着资源整合-产业投资-金融服务的方向发展并成功转型，比如天津泰达控股、首创集团等；三是转型为更高层级的“城市运营商”，比如上海城投。

　　4.对城投债的影响。城投债与政府信用将进一步切割，关注平台资产质量与盈利能力。重组改制过程中，地方政府重点打造的城投公司在资源配置、政府支持方面均能得到倾向，增强信用资质；而非重点城投公司则有可能面临资产流失的风险，信用资质将弱化。

　　一周市场回顾：供给大幅上升，收益率按期分化。一级市场信用债净供给422亿元，较前一周的-176亿元的净供给大幅上升。在发行的93只主要品种信用债中有6只城投债。二级市场交投增加，收益率全面下行，具体来看，1年期品种中，AA与AA-等级收益率下行幅度最大达19BP，AA+等级收益下行14BP，AAA与AAA-等级收益率下行9BP。3年期品种中，AA等级收益率下行25BP，AA-等级收益率下行21BP，AA+等级收益率下行20BP，AAA-等级收益率下行15BP，AAA等级收益率下行10BP。5年期品种中，AA与AA-等级收益率均下行13BP，其他等级收益率均下行15BP。7年期品种中，所有等级收益率均下行9BP。

　　一周评级调整回顾：评级上调为主。本周发生了11项信用债主体评级向上调整(包括1项展望上调)，包括两家城投债发行人；无主体评级向下调整。株洲市国有资产投资控股集团有限公司评级上调的主因是控股子公司业绩稳步增长、可出让土地储备充足且公司短期偿债压力可控。亿利资源集团有限公司评级上调的主因是公司清洁能源业务收入及利润大幅增长，在项目所属园区具有一定垄断优势，收入来源较为稳定。

　　投资策略：拐点未到，防守为上。上周信用债跟随利率债上涨，AAA级企业债收益率平均下行10BP，AA级企业债收益率平均下行17BP，城投债收益率平均下行15BP。下一步表现如何？建议关注以下几点：

　　1)证监会助推地方融资规范化。近日各地证监局要求辖区内机构自查2015年以来的资管计划，是否涉及违法违规参与地方政府举债事项。本次地方政府融资收紧不同于以往的一点是，除了规范资金需求方，也对资金供给方，即金融机构进行规范，且监管协调明显加强，地方政府融资规范化将是大势所趋。

　　2)海外发债监管趋严。上周国家发改委对五家企业境外发债事项发出风险提示，指出其未按规定事前备案。国内地产调控以来地产融资渠道全面收紧，房企海外发债量大增，但发改委二季度以来已逐渐收紧海外债发行，未来将加剧房企流动性压力。

　　3)信用债拐点远未到来。近期债市反弹，信用债收益率全面下行，发行量也有所提升，但我们认为信用债市场拐点仍需等待。一是金融去杠杆对信用债而言是慢变量，广义基金收缩，信用债调整时间和空间都会较利率债更甚；二是经济下行压力上升且融资环境趋紧，下半年信用风险趋升。

　　告别白云，迎来广汽——海通可转债周报

　　专题：转债发行中的正股走势

　　正股在发行公告日大概率位于高位。由于转股价根据发行公告日的前1日和20日均价而定，因此发行公告日前股价越高、转债稀释率越低，对发行人越有利。我们统计的73只转债，从预案日、过会公告日、获得批文到发行公告日，正股涨幅中位数分别为6.44%、1.71%、2.11%，跑赢行业指数概率分别为52%、59%、56%。发行公告日到上市日，股价大概率下跌，正股均值和中位数分别为-1.56%、-2.33%，相对于行业指数超额收益均值和中位数分别为-0.85%和-1.12%。

　　抢权配售行为影响下，发行公告日到股权登记日正股大概率上涨，股权登记日后正股大概率下跌。从发行公告日到股权登记日，正股涨幅均值和中位数分别为0.69%和0.46%，取得正收益概率为55%，相对于行业指数超额收益均值和中位数分别为1.23%和0.88%，跑赢行业指数概率为66%。股权登记日后正股面临抛压、大概率下跌，下跌正股占比75%，跌幅均值为3.16%。

　　提前潜伏正股然后在配售日卖出，正股大多跑输行业指数。从董事会预案、过会、获得批文、发行公告日、股权登记日到股东配售日，跑赢行业指数的概率分别为49%、52%、47%、40%、23%。

　　上周市场回顾：继续小幅上涨

　　上周中证转债指数上涨0.38%、连续第三周收涨，随着白云摘牌、歌尔临近赎回日，转债市场成交量继续下滑；同期沪深300指数下跌，中小板指数和创业板指数均上涨，债市上涨。个券涨多跌少，表现继续优于正股，涨幅前5名分别是顺昌(+5.29%)、国贸(+3.81%)、广汽(+2.88%)、汽模(+2.83%)和永东(+1.85%)。皖新EB将于6月23日(周五)起进入换股期，换股价为16.19元/股，目前已触发下修。

　　久其转债中签率高于预期。久其转债股东配售比例66.94%，中签率高达2.38%。今年以来转债申购热情有所降低，平均中签率远高于16年，与估值压缩下转债上市价格中枢大幅下移、供给扩容带来择券空间加大等因素有关。

　　4只转债获受理。5月以来证监会转债受理个数明显增加，股东大会到证监会受理间隔天数缩短。上周水晶光电(12亿)、长江证券(50亿)、安控科技(2.2亿)和众信旅游(7亿)转债申请已获受理。新增预案方面，中科创达(4亿)、大族激光(23亿)、蒙草生态(8.8亿)发布转债预案。截至6月17日，待发新券共计2491亿元，其中转债共计68只、金额2167亿元。

　　本周转债策略：告别白云，迎来广汽

　　白云转债于6月13日摘牌，完成了提前赎回，是15年8月以来首只提前赎回转债，另外歌尔转债也即将退出。4月中旬以来我们建议关注广汽转债的波段交易和博弈提前赎回机会，而上周后半周广汽转债平价曾触及130元。一般而言转债接近强赎价格时，发行人有动力促转股，广汽是否能接棒白云歌尔成为下一个提前赎回的转债，值得关注。受益于自主合资齐发力，公司销量增速继续在行业中保持领先，转债流动性好、估值低，风险点在于“大转债小股票”，若触发赎回稀释率较高。

　　近期受益于股市和债市边际回暖，转债市场持续反弹，但金融去杠杆有反复且未结束(6月央行边际略有放松的背景下同业存单发行量随即激增)，我们仍建议把握确定性机会，具体关注强债性券(山高、凤凰等)、临近回售期且跌破回售价个券(天集EB)，股性券谨慎参与(广汽和宝钢EB的波段交易机会，适当关注九州、三一、顺昌等)。一级市场方面，上周深交所就可转债业务实施细则公开征求意见，我们依旧建议关注新券打新机会和上市后择优配置机会。

　　风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。