债市多空交织 机会取决于预期差

　　弱化收盘汇率影响，中间价料随美指窄幅波动。最近两周以来，外汇市场发生了两件大事。第一件事是在中间价报价模型中增加逆周期因子，这造成了即期汇率相对于中间价的偏差扩大；第二件事是偏差扩大的背景下，5月25日中资大行集中抛售美元，使得人民币在岸汇率突然大幅升值，即期汇率相对于中间价的偏差又再次收敛。上述事件反映了央行希望修正当前中间价形成机制中内生的贬值压力，削弱在贬值预期影响的即期汇率对于中间价的牵引，引导即期汇率跟随中间价变动。未来收盘汇率对于中间价形成的影响将被弱化，而中间价可能跟随美元指数窄幅波动。

　　资金面压力转移至季末，M型收益率曲线修复中。上周央行公开市场操作净回笼300亿元，尽管央行整体净回笼，但加大了短期限资金投放，且在月末资金冲击低于预期情况下，资金面继续好转。在25日自律机制座谈会上，央行表示拟在6月上旬开展MLF操作，并择机启动28天逆回购操作，显示出央行对维持资金面稳定目标仍有侧重。上周随着证监会主动辟谣并非全面禁止通道业务，以及上周资金面持续回暖影响，收益率逐步回落。此前由于流动性溢价导致的M型收益率曲线也随着资金面好转得到修复。

　　6月债券市场仍然多空交织，机会取决于预期差。资金方面，6月份再度迎来季末资金冲击以及MPA考核，但在5月末资金面平稳度过，且25日央行表态也反映出对维持资金面稳定目标的侧重，市场对6月资金面预期有所好转；监管层面6月份银行将结束自查，金融机构去杠杆将进而推进至下一阶段，届时监管可能更加清晰；此外，在4月非农就业数据向好，6月份加息大概率落地，尽管当前中美利差空间较大，但新的中间价机制加强与美元指数相关性情况下，央行追随美联储加息而提高逆回购利率的概率也是增大的。上述因素均存在预期差的可能，进而是左右债市变化的重要因素。债市策略上，我们仍然认为当前收益率仍处于顶部区间，债券配置价值仍然存在，6月是否存在交易性机会取决于预期差。

　　最近两周以来，外汇市场发生了两件大事。第一件事是在中间价报价模型中增加逆周期因子，这造成了即期汇率相对于中间价的偏差扩大；第二件事是偏差扩大的背景下，5月25日中资大行集中抛售美元，使得人民币在岸汇率突然大幅升值，即期汇率相对于中间价的偏差又再次收敛。我们认为，这两件事反映了央行希望修正当前中间价形成机制中内生的贬值压力，削弱在贬值预期影响的即期汇率对于中间价的牵引，引导即期汇率跟随中间价变动。未来收盘汇率对于中间价形成的影响将被弱化，而中间价可能跟随美元指数窄幅波动。

　　我们在3月27日发布的报告《CFETS指数创新低是否有意为之？》中提出，当前的中间价形成机制给CFETS指数带来下偏压力，即期汇率-中间价变动反映的市场预期持续将人民币汇率向贬值方向牵引。央行通过对于人民币中间价的过滤引导人民币对美元升值，在2016年四季度，几乎抹去了在岸市场交易对于中间价的全部影响，而今年以来这种过滤也在持续发生。但自5月15日以来，尽管美元指数受到特朗普通俄风波的影响大幅回落，央行中间价的设定引导人民币汇率升值，但即期汇率不为所动，始终在1:6.89左右波动。即期汇率相对中间价的扩大理论上会使得次日中间价有走贬压力，但加入逆周期因子的调整在当时似乎已经实现，人民币中间价也维持在1:6.86至1:6.87之间。

　　但是仅仅依靠中间价的调整，并不会对即期汇率带来直接影响，因此即期汇率与中间价的偏差不断扩大。而在5月25日盘中，有媒体报道显示中资大行集中抛售美元，人民币对美元即期汇率出现了快速升值。央行可能最终还是通过了对外汇市场的直接干预来使得二者的价差收窄。这反映了央行希望削弱当前中间价形成机制下，受贬值预期影响的即期汇率对于中间价的牵引，而引导即期汇率跟随中间价变动。

　　在设置了逆周期因子后，相当于在岸交易变动在人民币中间价设定中的权重被降低，这使得CFETS指数的下偏压力有所减轻，结合关于引导预期变化的表态，我们认为CFETS指数可能已经触底，未来美元兑人民币中间价与美元指数波动的相关性可能会有所提高。在这种背景下，美元指数的变动对于判断未来人民币汇率意义重大。目前市场对于年内美元指数方向的判断出现了分歧。很多观点认为美国经济已是强弩之末，而欧洲经济周期正处于复苏早期，因此美元指数可能见顶回落。我们认为欧元区在2017年经济复苏状态确实超出市场预期，但其基础并不坚实，欧洲央行在收紧政策上保持谨慎。而美国经济上行的基础仍然坚实，美联储在今年年内实现三次加息，并进行缩表是大概率事件。因此，强美元的周期虽已至末期，但并未终结。随着加息与缩表的深入，下半年美元指数可能重拾升势，这意味着人民币汇率重估的周期可能还尚未终结。

　　上周（5月20日至5月27日）央行进行逆回购操作3800亿元，周内逆回购到期4100亿元，无央票发行或到期，周内公开市场操作净回笼300亿元，周内无MLF及国库现金定存操作。尽管央行整体净回笼，但加大了短期限资金投放，且在月末资金冲击低于预期情况下，资金面继续好转。在25日自律机制座谈会上，央行表示拟在6月上旬开展MLF操作，并择机启动28天逆回购操作，显示出央行对维持资金面稳定目标仍有侧重。下周有3300亿元逆回购到期。

　　上周资金利率整体下行，在资金面持续缓和情况下，隔夜出现了减点融出的情况，市场资金压力转移至季度末。一周来看，上周银行间隔夜质押回购下行14.55BP至2.5428%，7天质押回购利率下行10.08BP至2.9849%，14天质押回购利率下行39.65BP至3.9241%，21天质押回购利率下行48.15BP至4.1867%，1月质押回购利率下行26.89BP至4.1638%，3月质押回购利率上行24.49BP至4.8754%。

　　上周公开发行了12只利率债（不包括地方政府债），其中国债1只，政策性银行债11只，累计发行644亿元，发行规模大幅下降。从发行情况来看，受资金面好转影响，上周利率债发行整体回温，其中上周发行一年期国开债和进出债发行利率较前一日市场收益率分别下滑了25.59BP和17.74BP，其余期限品种也都存在明显的下行。

　　上周四川、广西和内蒙古自治区发行了17期地方债，累计发行1193.5亿元，与前一周相比，上周地方债发行明显回落。上周地方债均采用公开市场发行，其中，广西发行了484.6亿元新增债券，其余全部为置换债券。此外内蒙古地方债通过上交所上市发行，成为继上海、河北、山东后，第四家在上交所市场发行债券的地方政府。从地方债发行情况来看，三省（自治区）均为西部地区，地方债发行溢价均处于较高水平，其中四川省7年期地方债中标利率高于投标利率下限达74BP，并且7年期和10年期地方债发行利率也出现了倒挂。从内蒙债发行情况来看，通过交易所发行并没有降低地方债发行成本，其发行利率较同一日四川债发行利率更高。尽管上周资金面改善，但未能有效传导至地方债一级发行，在商业银行缩表、金融去杠杆影响下，商业银行配置动力不足，影响了地方债发行。

　　上周（5月21日至5月27日）利率债维持震荡走势，周初资管行业通道业务加强监管影响，债券收益率大幅走高，但随着证监会主动辟谣并非全面禁止通道业务，以及上周资金面持续回暖影响，收益率逐步回落。此前由于流动性溢价导致的M型收益率曲线也随着资金面好转得到修复。一周来看，上周1年期国债收益率下行1.76BP，3年期国债收益率下行6.58BP，5年期国债收益率下行4.23BP，7年期国债收益率下行5.94BP，10年期国债收益率上行2.49BP。截止至上周五，10年国债收益率位于3.6499%，10-1年期限利差扩大4.25BP至18.48BP。

　　国开债方面，上周1年期国开债收益率下行5.88BP，3年期国开债收益率上下0.43BP，5年期国开债收益率上行4.77BP，7年期国开债下行0.17BP，10年期国开债上行1.85BP。

　　6月债券市场仍然多空交织，机会取决于预期差。资金方面，6月份再度迎来季末资金冲击以及MPA考核，但在5月末资金面平稳度过，且25日央行表态也反映出对维持资金面稳定目标的侧重，市场对6月资金面预期有所好转；监管层面，4、5月份监管对债市冲击加大，而6月份银行将结束自查，金融机构去杠杆将进而推进至下一阶段，届时监管可能更加清晰；此外，在4月非农就业数据向好，6月份加息大概率落地，尽管当前中美利差空间较大，但新的中间价机制加强与美元指数相关性情况下，央行追随美联储加息而提高逆回购利率的概率也是增大的。上述因素均存在预期差的可能，进而是左右债市变化的重要因素。债市策略上，我们仍然认为当前收益率仍处于顶部区间，债券配置价值仍然存在，6月是否存在交易性机会取决于预期差。