债市拐点未至 后市不必悲观

　　债券市场反弹看似来势汹汹，但去也匆匆。上周最后一个交易日，期债冲高回落，现券弱势震荡，先前的超跌反弹在“一日游”之后戛然而止。综合研究机构观点来看，当前债市所处的环境没有发生根本变化，潜在利多因素还不明朗、仍有待积聚，市场缺乏实质利好，参与者预期谨慎，持续上涨难期。利率依然存在上限约束，短期过快上行已在某种程度上出现超调，且政策实施表现出一定弹性和回旋余地，非理性波动蕴含纠偏机会。总的来看，债市调整压力难言消除，但快速下跌料已告一段落，后续信用利差调整压力值得关注。

　　超跌反弹非反转

　　12日，央行如期开展MLF操作，在完成对本月到期MLF的滚动续做之后，净投放中期流动性近500亿元。然而，消息落地，债市并未延续上一日的强势反弹，国债期货冲高回落，现券收益率呈现高位震荡。

　　这次反弹来势汹汹，但看似去也匆匆。市场人士表示，虽然等待许久，但债市反弹在“一日游”之后便草草收场，既反映了此次“熊市反弹”的性质，也暴露出投资者对市场趋势信心不足的问题。当前债市所处的环境没有发生根本变化，一根大阳线既难以撼动趋势，也很难扭转市场预期。

　　当前债市所处的环境可用两个词来描述——严监管和紧货币。而无论是监管从严还是货币收紧，作用于债券市场的最终表现都是去杠杆，即对先前“配置牛”、“杠杆牛”的逆向调整。要知道，在增量需求萎缩、存量资金撤出乃至金融降杠杆的过程中，先前债市涨得有多高，将来就可能跌得有多深。

　　债券市场想要扭转调整趋势，在很大程度上也有待于监管政策和货币政策的松动。研究机构认为，未来政策会否出现松动，主要看两方面情况：一是去杠杆进度和效果；二是经济基本面的表现。如果去杠杆达到预期效果，资金出现脱虚入实，监管政策和货币政策收紧的必要性自然会下降。

　　从去年四季度开始，在流动性收紧、市场利率上行后，债市步入去杠杆阶段；今年一季度以来，随着金融监管全面加强，银行体系去杠杆出现实质进展，金融机构已着手调整资产负债，规模扩张开始放缓，显示金融去杠杆正逐步显现成效。但目前还很难说金融去杠杆已达到预期效果，去杠杆仍然处于进行时，监管政策风险可能还未释放完全。

　　同时，目前经济运行尚属平稳，为推动防风险、去杠杆，提供了较好时机。为配合去杠杆，预计央行货币政策稳健中性的立场很难发生变化。

　　进一步看，全球流动性供给收缩趋势趋于明朗，现在才只是开始，债市所面临的流动性大环境就不利。中短期而言，美联储新一次加息已呼之欲出，最近美债收益率持续上行，虽然之前美债反弹未能给中国债市贡献“正能量”，但当美债重归弱势，难保不会对中国债市造成拖累。此外，二季度处于流动性波动高发期，下周将面临新一轮企业缴税、6月又将迎来年中监管大考，流动性隐忧不少、维稳压力不小。

　　分析人士指出，当前债市环境没有根本性好转，潜在风险还未释放充分，市场缺乏实质利好，参与者预期谨慎，反弹难成反转。

　　利率超调构筑安全边际

　　债市行情拐点可能未至，收益率持续下行或许难现，但在目前利率水平上，也不必太悲观。

　　本周10年期国债收益率最高至3.7%，10年期国开债最高至4.4%，5年期AA+中票逼近5.4%。从绝对收益率上看，债市收益率已回升至2015年二季度水平，全面高于历史均值。而自去年10月低点算起，10年期国债收益率已整整上行100基点，10年期国开债上行近140基点，5年期AA+中票更上行超过210基点。

　　尽管与历史上大级别的调整相比，当前这一轮债券熊市，无论是调整幅度还是利率高度，都还没有达到历史极限水平，但结合经济金融形势的变化考虑，债市已经出现了某种超跌迹象。

　　目前经济依旧处于调整后的复苏期，意味着融资利率依然存在上限约束；同时，经济增长中枢水平已较之前出现了趋势性下移，加上近些年货币持续扩张，利率运行的中枢水平理应是下降的。当前高于历史均值的债市收益率已经不算低。国信证券固收报告认为，长期看，债券利率可能已处于未来中枢水平之上。

　　此外，从大类资产比价关系来看，债市收益率上行的顶部，整体来看就是信贷市场的融资利率。恒丰银行研究院宏观经济中心负责人蔡浩撰文指出，衡量债市调整深度的标尺应该是收益率与信贷利率的距离，距离越小，表明调整越深。2013年去杠杆时期，10年期国债收益率较5年以上贷款基准利率低185基点左右，而到了本轮，这一差值已降至120基点左右，表明本轮国债调整深度已超过2013年去杠杆时期。

　　再从时间维度上看，国信证券研究表明，2002年至今，中国债市经历过六次熊市。2012年前债券市场表现为“牛短熊长”，2012年后债券市场表现为“牛长熊短”，这应该与经济增长中枢下行有关。本轮熊市至今已持续7个月，10年期国债调整100基点，持续的时间和调整幅度已与最近三轮相似。

　　业内人士认为，近期利率过快上行已非基本面可解释，呈现出悲观预期自我强化和自我实现的特征，这种非理性波动导致利率运行与长期趋势出现一定背离，虽然短期超调风险依然存在，但也蕴含纠偏机会。中信证券固收首席分析师明明指出，当前国内经济呈弱复苏态势，内需回暖有所放缓，CPI继续维持稳定，并无通胀压力，近期利率快速上行有非理性因素，不具有可持续性。

　　中信建投宏观固收首席分析师黄文涛指出，当前每一次的调整都危中有机，且基准的贷款利率也给收益率的上行设置了边界，中期债市不悲观。不过，未来信用债比利率债更悲观一些，信用债调整可能还有下半场。