“贵”or“便宜”？--债市的“估值体系”

　　短期限的品种可以选择1年期国债和地方债，中等期限品种可以挑选5年地方债和5年超AAA信用债，长期限品种可以选择10年国开和10年地方债。当前的估值收益率水平下，各期限的城投债安全边际都不高。

　　策略观点

　　市场债券市场的调整恐怕需要持续一段时间，短期来看波动是主旋律，但是这并不意味着我们什么事情都做不了。市场的调整过程中，由于流动性溢价、机构预期以及微观交易结构的差别，很可能导致不同品种的调整幅度不一致，导致不同债券品种的“利差”出现大幅的波动，在一定的情景假设下，很可能会使得债券的“估值”发生变化，一部分债券会变得相对“便宜”，一部分债券会变得相对“较贵”。我们通过对利差的系统性计算和比较，来给出不同债券品种的“相对估值”，以为投资者在进行配置债券时提供参考。

　　我们选取了不同期限的国债、国开债、地方债、超AAA中票、AA中票以及AA城投债，设计了两个指标，一是配置价值，二是下跌风险，前者用当前值/中位数，后者用当前值/最高值，如果当前值与中位数越接近，说明配置价值越高，与历史最高水平越接近，说明下跌风险越低。

　　(1)期限利差

　　从期限利差来看，综合两个指标，性价比最低的是国开(10-5)利差，和AA城投(5-1)，而性价比最高的是国开(10-1)和AAA+(5-1)。如果把“利差”也当作一种债券，那么做空性价比最低的国开(10-5)和AA城投(5-1)(空10年国开，多5年国开/空5年城投，多1年城投)，或者做多性价比最高的国开(10-1)和超AAA(5-1)(多10年国开，空1年国开/多5年超AAA，空1年超AAA)。

　　(2)品种利差

　　同期限各品种的利差来看，地方债的相对价值(相比国债)突出(不过也有可能是与地方债发行历史偏短以及交易不活跃有关)，此外，10年国开的相对价值也比较高。5年的城投债-中票、AA-AAA+这两个利差偏低，性价比最低。

　　(3)绝对水平

　　从收益率的绝对水平来看，性价比最高的是短期国债和地方债(1年期)，以及5年地方债，而性价比偏低的是AA城投和5年AA中票。

　　综合以上三个方面的分析，从绝对水平、品种利差和期限利差来看，投资者可以从以下几个角度来挑选具有相对价值的债券：

　　1)短期限的品种可以选择1年期国债和地方债，中等期限品种可以挑选5年地方债和5年超AAA信用债，长期限品种可以选择10年国开和10年地方债；

　　2)当前的估值收益率水平下，各期限的城投债安全边际都不高。