债市破位：去杠杆屠“牛” 警惕“底”下沉

　　3.5%，被视为今年10年期国债收益率波动的一个关键位置。根据目前债券和信贷的比价关系，一些机构得出的观点是，3.5%是判断长债投资价值的标尺，在3.5%以上长债将具备性价比优势。在过去4个月里，10年期国债收益率曾两度在迫近3.5%之后折返，这进一步提升了3.5%在债券投资者心里的份量，3.5%成了一个心理关口，有机构甚至将其看作今年10年期国债利率运行的上限。

　　如今3.5%关口还是破了。在4月下旬二度冲关未果后，5月伊始，10年期国债利率再度向上发起挑战。5月2日，银行间市场10年期国债活跃券170004最高成交到3.5%，收盘在3.5%；3日，10年期国债现券最高成交到3.53%，收盘在3.52%。当日，中债收益率曲线上，10年期国债收益率也升至3.52%，是该估值自2015年8月下旬以来首次升破3.5%。5月4日，银行间现券收益率继续走高，170004开盘成交在3.52%，持平前收盘价，而后继续上行，早间最高成交到3.53%，午后成交利率持续走高，尾盘报3.55%，连续三个交易日收盘站上3.5%。

　　最近10年期国开债收益率亦再度升破4.2%，逐步向4.3%水平靠拢，后者也被部分机构认为是10年期国开债收益率的“天花板”。4日，10年期国开债现券170210早盘上行1BP至4.225%，午后收益率加速上行，尾盘成交在4.26%。

　　收益率曲线拉成直线

　　从去年10月份低点算起，半年多时间过去，10年期国债、国开债收益率已累计上行约90BP和120BP。当预期的利率“上限”正在或即将被突破，下一步债市将会走向何方？当前极度平坦化的收益率曲线，也预示着债市面临方向选择。

　　当前收益率曲线极度平坦化，几乎已拉成一条直线。从中债国债到期收益率曲线上看，5月3日，1至10年各关键期限国债收益率分别为3.31%、3.35%、3.41%、3.52%、3.52%，各期限之间利差均处于历史极低水平。其中，7年和10年期国债利差收敛至零，部分时候出现了倒挂，10年与1年期国债利差也收窄至20BP左右，处于四年低位。

　　目前债市收益率曲线的形态显然是“非常态”，且扭曲程度已接近极致，往后看，出现适度陡峭化修复只是时间问题，而实现修复的途径无外乎两个：要么是短端利率回落，要么是长端利率继续上行。由此，机构引申出了两种针对债市走向的截然不同的看法。

　　招商证券徐寒飞认为，4月份以来的中长端收益率曲线的倒挂，发生在债市收益率已经持续回升近半年的情况下，很可能是收益率已经达到阶段性顶部的标志。徐寒飞指出，从历史经验来看，中长端收益率曲线呈现平坦化甚至出现倒挂，往往是利率达到一个阶段性高点的标志，比如在2013年12月、2015年一季度、2016年12月，这三个时期都曾出现过中长端收益率的倒挂，随后债券收益率均出现过一波下行。

　　华创证券李俊江则认为，目前过度平坦的收益率曲线只有通过长端利率上行来修复。李俊江指出，近期债市收益率曲线更趋平坦，主要是因为流动性紧张大幅推高短端利率所致，目前资金面依旧紧张，且从货币政策角度看，为了配合金融去杠杆和金融监管加强，央行将会保持货币政策中性偏紧的状态，短端利率下行概率很低，因此曲线陡峭化修复只有走长端利率上行这一条路。言下之意，长债利率不仅没有到顶，而且很可能迎来新一轮上行。

　　调整方向难逆转

　　归根到底，眼下债市走向的问题，就是长债利率向上还是向下的问题。综合市场分析来看，当前债券市场利空积滞，情绪谨慎，实质性利好难寻，在此情况下，利率上行存有惯性且可能发生超调。

　　监管趋严与流动性偏紧无疑是当前债市面临的两大风险因素。这两者作用于债市的机制其实是一致的：去杠杆。业内人士指出，近一段时间，金融监管政策不断加码，配合偏紧的流动性环境，金融去杠杆进入实质推进期，过去几年债券“配置牛”逆向收缩的过程开始上演，之前通过同业存单、同业理财、委外进行主动负债并投资债市的资金在减少、撤出甚至去杠杆，给债市带来“釜底抽薪”的效果。

　　中金公司分析师认为，今后一段时间，债市增量需求减少甚至存量萎缩的情况可能持续存在，而与此同时，货币政策不松，叠加多种扰动因素，致使流动性波动风险居高不下，加上市场情绪的影响，容易加剧债市波动甚至引发超调。

　　反过来看，当前利多因素则多不甚明朗，实质性利好难觅。

　　近期基本面和海外市场出现了一些向有利于债市方向演进的迹象。一是3月份PMI数据出现下滑且低于预期，引发了对制造业后续增长动能的质疑，有部分市场观点认为一季度可能是全年经济增长高点，未来基本面环比变化对债市的不利影响将减弱，甚至可能形成边际利好支撑。二是年初以来，再通胀预期降温，“特朗普交易”退潮，美债收益率冲高回落，海外因素对中国债市的不利影响减弱。4日凌晨，美联储如期宣布维持利率水平不动，市场普遍预计，美联储要到6月份才会实施下一次加息，目前中美利差稳定在八个月高位。

　　渤海银行债券投资经理张帅表示，目前基本面波动有限，经济企稳向好势头仍难证伪，尚难以成为债市止跌的有力支撑；外部环境趋缓既无法掩盖内部形势的恶化，也存在相当大的不确定性。目前支撑美国经济扩张的基本面依旧坚实，美联储渐进加息的趋势未变，美债收益率继续上行仍是大概率事件。另外，欧洲经济复苏形势乐观，全球经济再增长趋势趋于明朗，过去极度宽松的货币政策和流动性均已面临趋势性拐点，债市所处的大环境不利。张帅认为，当前债券利率继续上行的空间未必会很大，但方向没有逆转。

　　华创证券等机构的分析师提示，当前市场通过债券和信贷比价关系来测算债券利率的顶，但要注意到在债券利率上行的外溢作用下，贷款利率亦显露出上行势头，这将在无形中提升债券利率向上的“顶”。

　　分析人士指出，去杠杆造成的信用收缩，终将影响经济运行，严监管和紧货币对社会融资的负作用已经开始显现，但在政策收紧对经济的反作用力积累到足够大、足够明显之前，债市将继续处于调整期。也要看到，基本面才是债市运行的核心影响因素，债市表现与基本面的背离还会持续一段时间，但为中期转机埋下伏笔。