永东转债上市定价分析

　　1、公司基本面分析　　

　　主营业务为炭黑生产。永东股份是国内规模较大的炭黑及煤焦油加工产品的生产厂家之一，公司主营业务为煤焦油加工及炭黑产品的生产和销售，其中炭黑（橡胶用炭黑与导电炭黑）为公司的主要产品， 2013年、2014年、2015年、2016年公司炭黑产品的销售收入占主营业务收入的比例分别为86.71%、85.90%、72.03%和67.80%。

　　上下游驱动业绩改善，炭黑价格走势待观察。目前炭黑主要原材料为煤焦油，而炭黑主要用于生产轮胎，煤焦油-炭黑-轮胎整条产业链的价格传导效应明显。去年10月以来，受供给侧改革及环保执法力度加强，上游煤焦企业生产受限推升煤焦油价格，部分小产能炭黑企业开工受限致产能收缩，加之下游轮胎需求向好，炭黑价格涨幅超过原材料涨幅，行业各公司盈利情况得到大幅改善。永东股份2016年公司实现营业收入10.96亿元，较上年同期增长26.69%；归母净利润7921万元，较上年同比增长50.79%，主要原因就是橡胶用炭黑下游客户采购需求加大及部分煤焦油加工产品销量增长。但考虑到当前炭黑市场产能过剩依旧，我们对一季度后炭黑行情持谨慎态度，或难延续去年底以来的上涨行情。

　　产能低，业绩弹性小。目前公司炭黑产能只有24万吨，相比于行业龙头黑猫股份106万吨的产能相距甚远，离龙星化工产能也有距离，即使炭黑后市行情走高，公司也较难走出黑猫股份的行情，业绩弹性较小。此次可转债募集资金将一部分用于8万吨/年炭黑项目的建设，这也将弥补公司在产能上的不足。公司目前市值为36.95亿元，市值较小；PE34.3，估值较低。

　　本次可转债募集资金的用途：本次可转债募集资金投资项目为30万吨/年煤焦油深加工联产8万吨/年炭黑项目，本次募集资金投资项目建成投产后，公司将形成60万吨/年煤焦油加工能力配套32万吨炭黑生产能力，形成规模效应。

　　2、债券主要要素

　　債底75.79元，YTM为2.176%。永东转债发行期限6年，票面利率为第一年0.5%、第二年0.7%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%，到期赎回价108元，则到期收益率YTM为2.176%。债券信用等级为AA-，按照2017年5月11日6年期AA-企业债到期收益率7.12%计算，債底价值在75.79元。

　　平价为79.43元，股本稀释率7%。永东股份5月11日收盘价为24.44元，初始转股价值79.43元。发行规模3.4亿元，如果以初始转股价30.77元，对公司总股本的稀释率达到7%。

　　赎回与回售条款中规中矩，下修条件偏严格。下修条款（10/20，90%）偏宽松。赎回与回售条款中规中矩，赎回条款为15/30，130%，面值+应计利息，回售条款30/30，70，面值+应计利息。

　　3、上市定价分析

　　永东股份目前的年化波动率在42%左右，假设未来年波动率为35%，按5月11日正股收盘价24.44元和6年期无风险利率3.16%，运用二叉树定价模型进行测算，得到永东转债的理论价值约为108~112元，对应转股溢价率36%~41%，纯债溢价率42%~47%。

　　永东转债的预计上市价格在[100，103]区间，中枢101.5元：本次永东转债发行规模较小，3.4亿元，初始平价在79.43元。考虑平价与发行规模，二级市场中格力、骆驼、皖新最具参考价值。考虑正股基本面、弹性来看，永东转债估值应介于格力转债与骆驼转债之间，即永东转债上市转股溢价率应在[26%，30%]区间，预计永东转债的上市价格在[100，103]区间，中枢101.5元。

     永东转债网上中签率为1.32%，若上市价格能够达到103元，则网上申购的5日的年化收益率也只有2.89%，难覆盖资金成本。另外，与其他存量小盘转债一样，永东转债上市后流动性较差，交易特性也难以很强，配置价值一般。