从“毒丸”到“毒债”：事情因何起了变化？

　　“比较公司治理”最早推送的文章介绍的就是美国上市公司收购防御的基石——“毒丸”(poison pill)。早在1985年，特拉华法院就承认了它的合法性，由此，三十多年来“毒丸”大行其道，以至于很多上市公司甚至懒得提前安置好“毒丸”，而只在遇到收购威胁的时候方才将它装备起来——因为采纳“毒丸”计划实在方便得很。于是，有人说在特拉华州注册(其实美国许多州也都学了特拉华模式)的上市公司家家都有一颗“影子毒丸”。

　　最近几年，伴随对冲基金主导的 “股东积极主义”(shareholder activism)盛行，“毒丸”又被董事会用来对付这些活跃的股东，限制他们取得股份的比例，进而限制他们在公司经营事务中的发言权。2014年5月，特拉华衡平法院在Third Point v. Ruprecht一案的判决中全面支持索斯比拍卖行利用“毒丸”防止对冲基金Third Point以及与之联合的其他基金投资人获得过高比例的索斯比股票，左右公司的经营战略。索斯比采用的“毒丸”针对积极股东(按照Schedule 13D进行信息披露的股东)与消极股东(按照Schedule 13G进行信息披露的股东)设置了两道不同的激活门槛，前者只要持股超过10%，后者则需要持股20%以上，这被称为“双层毒丸”(two-tiered poison pill)。

　　然而，同样沾一个“毒”字，同样具有防御敌意收购和积极股东功能的“毒债”(poison put)，最近几年就不太走运，连连不受特拉华法院的待见。这究竟又是怎么回事呢？

　　“毒债”由来

　　所谓“毒债”实际上是一种卖出期权，如果直译其英文名称，那是“有毒的卖出期权”。它是在上市公司的举债协议中加入一项限制条件(covenant)，规定如果公司的控制权出现变化(chanGE of control)，债权人就有权要求公司回赎全部未到期的债务，这等于是允许债权人将债权强制出售给公司，因而被称作卖出期权。在再融资成本高昂的市场条件下，被迫回赎未到期债务可以枯竭公司的现金，大大增加收购成本，从而让有意实施敌意收购者望而却步。而一旦将控制权变化宽泛地定义为多数董事的变更，“毒债”也可以有效防止积极股东寻求罢免在任董事的企图。

　　利用债权证券作为收购防御措施，雏形出现在1985年“毒丸”之父Martin Lipton为Revlon公司设计的防御计划中。只不过，彼时的着眼点在于限制公司进一步举债和出售资产，其矛头专指意图利用杠杆收购买下公司再分拆出售的所谓“公司狙击手”。真正将卖出期权的成分包含进“毒债”是在80年代末90年代初，一个重要诱因则是KKR那项有名的收购RJR Nabisco的交易。

　　1988年，KKR在完成对RJR Nabisco的收购之后，为节省资金没有按照常规为后者的既有债务进行再融资。由于KKR的杠杆收购，RJR Nabisco 的资产上新添了大量债务负担，这无疑大大增加了后者的偿债压力，而对于无担保的在先债权人而言则削弱了其债权得到如约偿付的可能性，为此，RJR债券的持有人大都会人寿还将KKR治下的RJR Nabisco告上的法庭。不过，诉讼也没能挽救债权人的颓势，据估计，RJR Nabisco原先负担的债务价值最终缩水近10亿美元(Solomon, A Defense Against Hostile Takeovers Develops a Downside, New York Times, Nov. 25, 2014)。

　　从此以后，债权人们学乖了，将伴随控制权变化而生的卖出期权塞进债务协议中。据统计，2014年时美国有超过4500项债权性金融工具包含“毒债”性质的条款(Solomon, A Defense Against Hostile Takeovers Develops a Downside,New York Times, Nov. 25, 2014)。从上面的历史中我们可以看到，“毒债”者，最初主要是债权人借以维护自身利益的手段，只是到后来收购防御和抵制积极股东又为“毒债”增添了新的姿色。

　　三份判决

　　很长一段时间内，特拉华法院并没有机会对“毒债”表明态度，也许是因为收购防御的焦点被集中到“毒丸”上，不过，事情在金融危机之后起了变化。五年之间，特拉华衡平法院先后作出了三份有关“毒债”的判决，态度连贯一致：简言之，就是使用“毒债”抵御收购或者积极股东要小心了。

　　AMYLin案

　　最先登场的是2009年判决的San Antonio Fire & Police Pension Fund v. Amylin PharmaceutiCAls, Inc.一案。该案中，上市公司Amylin在举债协议(indenture)中约定，如果公司出现“根本变化”(fundamental change)，债权人即有权要求回赎债务。而“根本变化”的定义包括多数董事席位发生更替，而且更替的人选未经发债之时的董事会多数“批准”(aPProve)。2009年1月28日，有“华尔街之狼”称号的卡尔伊坎(Carl Icahn)提出撤换董事的要求，他的持股比例为8.8%；另一家对冲基金Eastbourne Capital Management紧随其后也要求撤换董事，后者的持股比例达到12.5%。如果当时Amylin要回赎相关债务就会面临破产，因为公司还缺将近1亿美元的现金来偿债。于是，Amylin的董事会发布公告，向股东强调激活债务回赎条款的严重后果，并表示反对两家股东提名的董事人选。

　　此后，股东们将公司和代表债权人的债券受托人(note trustee)告上法庭。双方达成了一系列的和解，最后争讼的焦点聚集到对股东提名的董事人选持有异议的现任董事会是否有权“批准”这些人选，从而避免激活“毒债”。有趣的是，公司和股东都认为董事会有这个权力，反对的则是债券受托人。法院表示赞同前者观点，指出“批准”有别于“支持”(endorse)或者“推荐”(recommend)。假如按照债券受托人的理解，只要现任董事会对人选持有异议就不能批准股东新挑选出来的董事，那等于“禁止任何由竞争性选举造成的董事会多数席位变更”。而这样的举债协议将“掏空”(eviscerate)股东投票权的骨髓，无疑会引发法院“严重的关切”。

　　Sandridge案

　　如果说Amylin判决对于董事会应当如何处置“毒债”的问题还有点“犹抱琵琶半遮面”的味道，那么，2013年特拉华衡平法院在Kallick v. Sandridge Energy Inc.一案中就说得更加直白了。此案的案情与Amylin案大同小异，也是“毒债”条款要求现任董事会批准新任董事，否则一旦出现多数董事席位变动就会触发债务回赎。Sandridge案的原告将现任董事告上法庭，是因为董事会对是否批准由持股比例7%的股东TPG提名的董事不作决定。

　　在判决中，法院考虑到“毒债”条款保护债权人利益的一面，因而否定原告提出的“毒债”的主要目的(primary purpose)是瓦解股东投票权这一主张，拒绝对“毒债”适用严格的Blasius规则。同时，法院肯定“毒债”具有明显的收购防御功能，所以，对于“毒债”的采用，以及由此产生的现任董事会批准新任董事的裁量权行使，都应适用Unocal判决的双叉测试标准，其核心是防御是否具备合理性。

　　法院进一步强调：董事们的行动必须出于正当目的，而董事会在针对“毒债”作出决策时，最主要的义务是确保公司及其股东的最大利益，而其对债权人负有的义务仅限于诚信(good faith)与公平交易(fair dealing)。现任董事会必须批准股东提出的董事人选——即便认为自己比这些人更加胜任董事的职位，除非认定股东提出的董事人选有对公司造成“实质性损害的威胁”，以致于批准这些人选将违反董事对公司和股东负有的忠实义务(duty of loyalty)。作为上述对公司造成“实质性损害的威胁”的例子，法院列举了这样一些情况：道德伦理水准低下；属于众所周知的“公司劫掠者”(corporate looter)；可能实施明显削弱公司依法清偿债务的能力的经营计划。

　　在本案中，Sandridge债券的市场价格高于回赎价格，因此，即便债权人有权要求回赎也不会行使这种权利。此外，Sandridge的财务顾问Morgan Stanley也同意在出现回赎需要的时候提供廉价的再融资服务。据此，法院认为现任董事会批准股东提名的人选不会增加公司无法清偿债务的可能性，也就是说，董事会无法证明批准这些人选会对公司造成Unocal规则要求的“可以被感知的威胁”。加上同样没有证据表明TPG提出的董事候选人明显缺乏经验或者道德沦丧，法院判定Sandridge董事会不对这些候选人作出批准决定的行为不能满足Unocal标准。

　　Healthways案

　　这个世界上总有“学不乖”的人——公司也不例外。尽管上面Amylin和Sandridge两个案子的判决清晰显露出法院对“毒债”作为防御措施的疑虑，但仍有公司非但不谨慎处置自己已有的“毒债”，还变本加厉地伙同债权人一起加大它的“毒性”——Healthways和为它提供融资的SunTrust 银行干的就是这事。

　　Healthways和SunTrust签订的贷款协议中包含一项典型的“毒债”条款，规定24个月内，如果前者的董事会多数席位发生变更——同样指现任董事或经现任董事会批准的新董事人数不足半数，公司就可能要提前清偿贷款。2012年，Healthways的股东开始对董事会发起挑战，先是要求取消公司的分层董事会(staggered board)结构，迫于压力，董事会同意修改章程，逐步淘汰分层董事会。

　　不过，董事们大概感觉地位早晚不保，因而打起了强化“毒债”实施防御的主意(真奇怪，为什么不考虑“毒丸”呢？)。在2012年度的股东大会开过刚刚两星期，Healthways就修改了和SunTrust之间的贷款协议。根据新协议，凡是因为股东发起的委托投票权征集战(proxy contest)或者基于这种威胁而被选举出来的新董事都不得计入“连任董事”(continuing director)的人数之中——即便得到现任董事的批准也不算；而只要“连任董事”的人数不过半，“毒债”就会被触发。这样一来，实际上阻断了股东提名的人选与董事会提名的人选竞争赢得董事会席位，而又不给公司造成严重债务负担的通路。Healthways的这种“毒债”因此被称为“死手投票权征集毒债”(dead hand proxy put)。

　　实际上，早在Amylin案中特拉华法院就表明：“禁止任何由竞争性选举造成的董事会多数席位变更” 会引发法院“严重的关切”，而Healthways的行动比Amylin更进一步，就当然逃不过法院的细审严查了。于是，在2014年作出的Pontiac General Employees Retirement System v. Healthways, Inc.案判决中，特拉华衡平法院断然拒绝被告驳回原告诉请的要求(motion to DISmiss)，认为虽然采用“毒债”不必然导致董事违反忠慎义务，但“死手投票权征集毒债”能起到“保住董事位子的效果”(entrenching effect)，因此有必要对被告董事会是否违反忠慎义务作出详细审查。

　　尤其重要的是，法院也拒绝驳回针对 SunTrust银行的“帮助与教唆”(aiding and abetting)董事违反忠慎义务的指控。法官们特别提到：Healthways和SunTrust修改贷款协议，增添“死手”条款发生在出现股东发动委托投票权征集战的威胁之后。而且，此前Amylin和Sandridge判决历历在目，作为债权人，SunTrust应当明白采用“死手投票权征集毒债”具有违反董事忠慎义务的“高度嫌疑”。基于这些事实，法院认为原告有充分可能证明SunTrust“有意参与”了Healthways董事们违反自身义务的行动，进而构成“帮助与教唆”。Healthways判决把火直接引到债权人身上，对于今后再要采用“毒债”实施防御者而言，这就不能不迫使他们三思了。

　　因何变化？

　　也许有人要问：究竟是什么原因促使特拉华法院对待“毒丸”和“毒债”的态度出现这样大的变化呢？对于这个问题，清澄君以为并没有什么原因，因为特拉华法院的态度原本就没有变化。

　　很多金 融界人士(也包括一些法律界人士)一直认为特拉华法院偏向公司管理层，理由是特拉华采纳了Unocal标准，并据此承认“毒丸”的合法性。在金融学家眼中，Unocal标准根本就和对董事们最宽松的“商业判断标准”是一回事(Kamma et al., Investors’ Perceptions of the Delaware Supreme Court Decision in Unocal v. Mesa,Journal of Financial Economics1988)，持这种观点者最有名的当属当代金融学的奠基人之一、哈佛大学的Jensen教授(Jensen, The Takeover Controversy: Analysis and Evidence, inKnights, Raiders and Targets, 1988)。

　　假如粗看特拉华法院的判决，金融学家们的印象似乎不差。自上世纪90年代中期以来，特拉华法院利用Unocal标准，推翻目标公司采用的收购防御措施的案件只有四起。然而，要真正理解特拉华法院的立场，恐怕必须理解特拉华公司法对于公司内部治理结构的观点——那就是，公司是个“共和国”，股东对公司的影响仅限于“间接民主”程序。 公司的经营管理决策大权集中在董事会，对具体的决策事务股东们无权置喙，这一点在《特拉华普通公司法》中有明确规定。而是否实施、是否接受并购就是一项应由董事会决策的事务，因为并购本质上是一项“经营决策”：哪里有市场可以扩展，哪里有规模效益可以利用，这些应该由掌握公司运营信息的董事们妥善作出决策。

　　但是，董事会集中重要权力只是“间接民主”式公司构造的一部分，另一个关键部分则是要确保股东行使“民主权力”，那就是要严格保障股东选举董事，并通过董事实现自身利益的权力。股东的选举权是他们向董事问责的根基所在。为此，特拉华法院对于企图妨碍股东行使选举权，或者抑制股东选举效果的行为都要进行严格的审查。从前清澄君详细介绍过管制董事会妨碍股东投票选举权的Blasius规则。

　　而Unocal双叉测试规则的关键基准也集中在防御措施对股东选举权的影响上。更具体地说，只有不破坏股东打赢委托投票权征集战的收购防御规则才可能通得过Unocal测试中的第二个叉——防御与威胁成比例(Unitrin, Inc. v. American General Corp)。索斯比防御Third Point的“毒丸”之所以通过测试，就是因为法院认为持股10%的股东有打赢委托投票权征集战的现实可能——尤其考虑到Third Point存在众多潜在的一致行动人。反过来，Healthways的“死手投票权征集毒债”则正好触上了特拉华法院的逆鳞——实实在在限制了挑战董事会的股东打赢委托投票权征集战的机会，因为面对巨大的偿债威胁，其他股东很可能不得不屈服于董事会的淫威，投票给董事会提名的人选。

　　除了通过维护股东的投票权来巩固“间接民主”式的公司治理结构之外，特拉华法院也十分警惕掌握权力者滥用权力的威胁，以防在巨大利益面前，事后问责不足以遏阻掌权者的贪婪，进而“间接”使“民主”落空。这方面，法院举起的武器是忠慎义务，而具体的做法则是通过细枝末节的事实来考察董事会行事的“动机”(BAinbridge,Merger & Acquisitions2012)，故而，清澄君一再强调：司法审查“魔鬼尽在细节中”。

　　正基于此，时代公司与华纳合并时为防百乐门插足使用的股权锁定(lock-up)通过了法院的审查(参见《乐不起来的“百乐门”》)，而Macmillan公司为抵御Maxwell收购，给予“白衣骑士”KKR的股权锁定却通不过(参见《经典不过期：重读“门口的野蛮人”》)。同样，股东的投票洗净了KFN董事会的潜在利益冲突，却洗不清Saba董事会的利益冲突。个中原委都是法院究查蛛丝马迹，探发出董事会行动背后的“动机”。正如Sandridge案的判决所言，Unocal规则的灵魂在于“照出(董事们)为自身利益找由头的原形”(smoke out self-interest and pretext)。

　　在看似多变的判决结果背后，特拉华法院坚持着一条清晰的脉络，那就是以司法审查维护特拉华州模拟“间接民主”式共和国体制的公司治理结构。特拉华的这种公司法模式对不对，拥有超过100万家注册公司并囊括60%以上世界500强企业的事实也许是最好的回答。作为研究者，清澄君在此无意断言究竟是特拉华催生了500强，还是500强选择了特拉华，只想陈述一个简单的事实：500强与特拉华足以融合共生。

　　假如中国也要找一套能与500强融合共生的公司法律制度，那么，又有哪里比特拉华更值得我们学习呢？而特拉华经验的支柱是拥有一支既理解商业运作，又能把握法律尺度，既专业又高效的法官队伍。