中国领跌全球 这正常吗？

　　短期限的品种可以选择1年期国债和地方债，中等期限品种可以挑选5年地方债和5年超AAA信用债，长期限品种可以选择10年国开和10年地方债。当前的估值收益率水平下，各期限的城投债安全边际都不高。

　　策略观点

　　4月份之后，中国资产价格经历的大幅波动，股票、债券、商品同时出现了下跌，尽管经济基本面看起来“还好”(当然，我们在四月份就认为经济基本面的短期改善是“周期的幻觉”，提示投资者重视经济基本边际的变化)，但是投资者预期似乎已经开始明显恶化了。而且，我们观察到的一个重要现象，就是本轮资产价格的下跌，中国是“领跌”全球的：

　　1)从股票、债券和商品三个大类资产角度来看，中国市场是“领跌”全球的。与美国股票市场相比较(其他发达国家股票市场与美股走势接近)，4月份以来，中国股市和美国股市“冰火两重天”，一个大跌，一个大涨。而从债券来比较，中美10年债券的利差扩大了近40bp，中国长债的跌幅远大于美债。此外，从商品来看，国内的南华综合指数相比CRB指数，也是领跌的，而且跌幅更大。

　　2)为何中国“领跌”全球？正常吗？我们认为，国内金融机构信用扩张的超预期减速甚至下降很可能中国“领跌”全球的主要原因。近期密集的监管政策出台以及央行仍然偏谨慎的政策基调和行为，导致机构“缩表”和“缩表”预期在明显上升，金融“去杠杆”在逐渐自我实现。从美元、油价和人民币汇率走势来看，国内的这一波资产价格下跌和“去杠杆”完全是内生性的，与海外冲击无关(历史上的冲击主要是来自美元和油价)。而且，与海外“缩表”或者“加息”所不同的是，国内的是通过约束和规范金融机构的业务(亦即改变市场运行的微观机制)等非市场化手段来进行“缩表”，相比通过市场化的“公开市场操作”或者“加息”等手段，对金融市场的冲击要剧烈得多。而且，市场业务“旧模式”在被“拆除”，“新模式”仍未产生，此时就造成了金融资产的“供需不平衡加剧”，加重了市场的进一步调整。

　　3)会向海外市场传导么？事实上，我们认为，美国自身的经济数据在边际上正逐渐“变差”，当前的美国市场很可能也是在依靠“乐观预期”在支撑。而且，考虑到中国的经济总量、贸易总量以及金融市场总量在全球范围来说都不小，中国的“信用挤出”带来的全球新增需求的恶化风险在上升，对全球的经济基本面和金融市场来说也不是好消息。我们提醒有海外资产的投资者，需要关注和警惕中国金融市场的调整对全球金融市场的“传导”。

　　值得注意的是，近期人民币汇率保持适度的稳定，至少国内的金融市场的波动还未传导到汇率市场，下跌还只能说是正常调整，下结论说“危机到来”还为时尚早。不过，市场有自我实现预期的正反馈机制，跌着跌着或许就跌出更大的风险了。