市场流动性 “紧平衡” 债市或现结构性行情

　　2017年第一季度我国GDP同比增长6.9%，未来经济回暖趋势能否持续？本次调查结果显示，有46%的受访者认为，第二季度GDP增速为6.7%；另有46%的受访者认为，第二季度GDP增速为6.6%。

　　一位受访的银行人士指出，2017年第一季度宏观经济回暖，但仍是依赖于加杠杆和投资驱动，从增长动能来看，经济效率并未提升，反而有所下降。同时，结构失衡问题仍然存在。因此，目前断言我国经济已进入新增长周期似乎还为时过早。

　　“预计2017年经济增长将呈现‘前高后低’的走势，第一季度可能就是年内高点。但全年完成6.5%的目标应该不成问题。”该银行人士指出，预计支撑第一季度固定资产投资走高的基建和房地产两大类投资的增速在第二季度之后都会出现放缓。

　　尽管市场人士对今年基建发力拉动投资需求增长的预期较高，但本次受访的调查结果显示，受访者对第二季度固定资产投资增速的判断分歧较大。其中，分别有38%的受访者的预测低于预期或高于预期，另有23%的受访者认为尚难判断。

　　从通胀趋势来看，今年第一季度CPI（居民消费价格）同比上涨1.4%。本次调查结果显示，有46%的受访者认为，第二季度CPI同比增速将在2%以下。对于全年通胀水平，有77%的受访者认为全年通胀压力可控。

　　德银预测，假设今年在剩下时间内，通胀率的月度环比趋势参考过去10年的平均水平，2017年CPI预计将同比上涨1.4%左右。考虑到近期PPI的走势，德银下调了2017年CPI平均通胀率的预测至1.7%水平。

　　从人民币汇率波动趋势来看，市场人士降低了人民币汇率贬值的预期。本次调查结果显示，有46%的受访者认为，第二季度人民币汇率将小幅下跌，较第一季度持有这个预期的机构占比79%大幅降低。

　　从外部环境来看，受访者对美联储年内加息的预期仍然较高，其中有92%的受访者认为，美联储年内还会继续加息。对于下次加息的时点，有54%的受访者认为，加息时点可能在第三季度；有31%的受访者认为，加息时点将在第二季度。

　　央行一再强调，公开市场操作利率上调不等于加息。对于第二季度国内基准利率变动的预测，所有的受访者都认为基准利率将保持不变，较第一季度针对此问题调查的机构占比79%明显走高。

　　对于第二季度存款准备金率的预测，有92%的受访者认为，第二季度存款准备金率将保持不变，较第一季度针对此问题调查的机构占比86%有所提高。尽管如此，另有61%的受访者认为，第二季度实际货币政策将较第一季度边际收紧。

　　招商银行资管部的分析师刘东亮表示，对债券市场而言，虽然通胀大幅低于预期，这令第二季度债市存在一定投资机会，但基本面改善、监管收紧等因素将引发资金面发生变化，可能抵消由低通胀带来的利好效应。另外，金融机构的“负债荒”引起的潜在流动性风险，也可能加剧今年第二季度债市的波动幅度。

　　在今年第一季度，市场利率显得更具弹性，央行对货币市场利率波动的容忍度也在提升。展望第二季度整体资金面情况，市场人士对此仍存在一定的分歧。其中，有38%的受访者认为，尚待观察；有31%的受访者认为，将较上一季度将有所收紧；有31%的受访者认为，将较上一季度宽松。

　　这种分歧也体现在债市投资者对于第二季度资金价格中枢的走势预测上。其中，有38%的受访者认为，资金价格中枢将稳中有降；有38%的受访者认为，将维持在现有水平；另有15%的受访者认为，暂时尚难判断。

　　具体从存款类机构间质押式回购利率（DR）来看，市场利率中枢提升的预期在增大。其中，有46%的受访者预测，第二季度DR007利率的运行区间将介于2.5%至3%之间，这一比例较第一季度有所提升；另有31%的受访者认为，第二季度DR007利率的运行区间介于2%至2.5%，这一比例较第一季度有所降低。

　　对当下市场流动性状况的判断，有77%的受访者认为目前银行体系的流动性整体充裕。展望第二季度，有54%的受访者认为，第二季度银行间市场资金面将维持紧平衡状态，这一比例也较第一季度有所提升；另有31%的受访者认为，第二季度银行间市场资金面将保持中性偏紧。

　　在今年第一季度末，虽然债市面临转债申购等因素的扰动，但银行间市场资金面仍好于市场预期。针对第二季度末资金面状况的变化趋势，有38%的受访者认为，第二季度末资金价格的波动将较往年更大一些；另有38%的受访者认为，这尚待观察。

　　有市场人士指出，银行间市场流动性存在“中旬效应”，即每月20日左右会出现短暂的市场流动性紧张。对于第二季度是否会频发市场流动性紧张，有46%的受访者认为“会”，有31%的受访者认为“不会”。

　　提高逆回购等货币政策工具操作利率，被业内人士视为是央行“去杠杆、抑泡沫”的政策举措。本次调查结果显示，有77%的受访者认为，央行将在第二季度会继续出台防范金融风险、抑制资产泡沫的政策措施，仅有23%的受访者认为不会。

　　此外，有69%的受访者认为，第二季度监管层将加大“去杠杆”的力度。在大资管监管趋严的背景下，有54%的受访者认为，委外监管对债市的影响将逐步扩大。

　　从公开市场操作来看，货币政策工具利率提高已是市场预期。本次调查结果显示，有62%的受访者认为，逆回购、中期借贷便利（MLF）、常备借贷便利（SLF）利率会继续提高；有23%的受访者认为，目前尚难判断。

　　目前，央行投放资金的手段主要包括公开市场逆回购和一些便利类工具。对于央行在第二季度净投放资金力度变化趋势的判断，有54%的受访者认为将基本保持不变，有23%的受访者认为第二季度央行净投放资金力度将较第一季度有所减少。

　　4月份有两笔MLF到期，但央行续作MLF的节奏很微妙，第一笔MLF未被续作，当市场机构对央行“补水”失望之际，央行却在第二笔MLF到期前日，续作了4955亿元MLF。

　　本次调查结果显示，有54%的受访者认为，央行在第二季度通过MLF的净投放资金力度将基本维持不变；有31%的受访者认为，将较上一季度有所增加。

　　在2017年第一季度，债市一度沉浸在“对内担忧杠杆，对外担忧美联储加息”的悲观情绪中，春节后央行意外上调MLF、逆回购操作利率，10年期国债收益率一度上行至3.49%，超过去年12月债市调整时的高点。

　　本次调查结果显示，从整体来看，预计第二季度债市震荡可能加大。有54%的受访者认为，第二季度债市难现单边行情，震荡幅度将加大，较第一季度针对这个问题调查的机构占比36%明显增加。

　　有一家受访机构指出，虽然预计第二季度债市面临基本面的压力已放缓，但是货币政策仍将维持稳健中性，资金面的“紧平衡”和“去杠杆”的进程延续，都将仍对债市形成压力，所以预期债市仍将继续震荡整理。

　　从影响第二季度债市因素的选择来看，有77%的受访者认为是国内经济基本面，有23%的受访者认为是流动性因素。与上一季度调查结果不同的是，受访者已不再担心汇率、股市走强等因素对债市构成的影响。

　　本次调查结果显示，有69%的受访者认为，若央行继续坚持去杠杆，第二季度债市收益率将呈阶段性上行趋势。

　　回顾今年第一季度债市行情，有市场人士指出，基本面变化和预期调整是主导债市变化的关键因素，资金面与收益率的表现存在一定的背离，比如2月初债市收益率剧烈调整时，银行间市场资金面并不紧张；在季末MPA考核临近时，虽然资金面紧张，但债市表现却整相对平稳。

　　具体来看，有31%的受访者认为，第二季度10年期国债收益率的低点在3.0%；有23%的受访者认为，第二季度10年期国债收益率的高点将在3.5%及以上。目前，10年期国债的中债收益率在3.36%附近，10年期国开债收益率为4.08%。此外，有62%的受访者认为，目前国债已经具有配置价值。

　　中信建投宏观固收研究团队指出，目前长期国债已具备投资的配置价值。从商业银行的配置角度来看，国债收益率相对贷款利率所具有的优势更为明显。

　　“随着3月份美联储的加息靴子落地，市场对美元加息的预期暂时有所缓和。但美国经济和通胀等各项指标显示，经济正朝着美联储的预期目标变化，未来美联储加息进程依旧，这仍将制约和影响国内货币政策的操作空间。”南京银行资金运营中心指出，因此今年第二季度市场机构对债市需保持谨慎，控制好久期和杠杆，3年至5年期的政策性金融债更优。

　　回顾今年第一季度信用债市场表现，信用债收益率上行了30至50个基点，信用债的市场表现不及利率债。从信用利差看，第一季度信用利差整有所放大，特别是3月份爆发山东连环债务问题以来，信用利差明显走阔。

　　有机构统计，1年期AAA级中短期票据收益率与同期限国债的利差从此前最低点的89个基点，一度上升至146个基点，低评级债券的信用利差上升则更为明显。

　　本次调查结果显示，有38%的受访者认为，在第二季度高低等级债券的利差均将走阔；另有38%的受访者认为，高等级债券利差将压缩，低等级利差将走阔，评级利差也将扩大。

　　同时，有62%的受访者认为，今年第二季度信用风险事件将较第一季度会有所增多。中信建投宏观固收研究团队指出，第一季度投资和PPI等数据造好，或为年内高点，第二季度经济数据将逐步回落。而且，第二季度也是非金融企业信用债的偿债高峰。因此，债市信用风险可能会上升。但由于政策支持的力度不同，龙头和非龙头企业的资质会出现分化。

　　对于信用债而言，从去年12月开始，由于市场调整和利率走高，债券发行难度加大，每月信用债净增量均为负数。从供给来看，“高评级的企业不想发，低评级的企业发不动”的局面一直存在。但从需求来看，理财和委外规模增长乏力，抑制了债券新增的配置需求增长。

　　根据南京银行资金运营中心预计，在未来一段时间内，部分行业利差也存在走扩的迹象。与此同时，同业存单量价齐升，配置价值凸显，对信用债的替代效应较为明显。整体而言，经济数据平稳显示国内需求稳定、通胀温和上涨，但受到美联储加息、MPA考核冲击、“一行三会”监管政策落地等因素影响，预计信用债收益率存在进一步上行空间。

　　本次调查结果显示，从受访者第二季度首选的配置品种来看，依次是利率债、高等级信用债和城投债。相比今年第一季度，受访的机构投资者整体上调升了对利率债和高等级信用债的配置期望。

　　其中，看好利率债的受访者由去年第四季度的26%大幅上升至今年一季度的64%，进而上升至今年第二季度的69%；看好高等级信用债的机构则由去年第四季度的26%微幅降至今年第一季度的21%，今年第二季度再度回升至23%。

　　经历了去年底债市的大幅调整，城投债再度进入机构青睐的投资名单，有8%的受访者看好第二季度城投债的市场表现。此外，所有受访机构表示，不再青睐低等级信用债、地方政府债、同业存单、可转债、私募债、ABS等品种。这些品种大多从机构的首选配置名单中被剔除。

　　特别是受访机构一致看淡2016年以来快速扩张的同业存单。据申万宏源债券团队对部分银行的调研，目前市场都在观望到底监管如何执行，毕竟监管也并没有提出如何整改，很多银行将积极通过提高线下存款的指标任务，做大分母，降低同业存单占负债的比重。这客观上加大了市场对于同业存单的谨慎情绪。

　　对于第二季度债市的配置动力，仅有31%的受访者认为，第二季度债券的配置动力较第一季度有所加大；有46%的受访者认为，尚难判断；另有23%的受访者认为，将较第一季度有所降低。

　　申万宏源债券团队直言：“尽管受到‘去杠杆’和监管等因素的影响，当前市场资金面也不乐观，但目前银行手头上拥有较多现金，它们会去配置一些类现金的资产。部分银行表示，暂时不会做大做强类现金资金，而是要稳中求进；部分银行对前期业绩差的委外做了赎回，并进行了正常的存量调整。”

　　本次调查结果显示，在债券投资策略的选择上，受访的机构表示第二季度将较第一季度更加积极一些。本次调查结果显示，认为应该采取“低杠杆、低久期的全面防御策略”的受访机构占比从第一季度的57%下降至第二季度的38%；认为应采取“高杠杆、低久期的积极防御策略”的受访机构占比从第一季度的29%下降至第二季度的15%。同时，认为“采取低杠杆高久期的积极交易策略”的受访机构占比则由第一季度的14%上升至第二季度的31%；另有15%的受访者认为应该采取“高杠杆、高久期的积极进攻策略”。

　　这表明，采取“全面防御”投资策略的机构占比大幅下降，采取“积极交易”投资策略的机构占比大幅提升。此外，采取“积极进攻”投资策略的机构占比开始出现。从中也显示，一些机构在债市的谨慎氛围中不甘平淡。

　　从第二季度的债券期限结构变化来看，有46%的受访者认为，最适宜的期限结构是“哑铃形”；有23%的受访者选择了“子弹形”；有31%的受访者选择了“梯形”。与今年第一季度的调查结果相比，选择“子弹形”和“哑铃形”的投资者占比小幅下降，而选择“梯形”的投资者占比则小幅上升。对于第二季度合适的久期来看，有62%的受访者选择1-3，而选择1以内和选择5-7的受访者各有15%，选择7以上的受访者比例仅有8%。