跌得剩“牛头” 债市仍难言触底

　　开启阴跌模式

　　中国证券报：5月以来，10年期国债收益率接连突破3.5%、3.6%关口，如何解释债市跌势难止的现象？

　　覃汉：近期债券市场已经进入熊市的经典“阴跌模式”，所以在10年国债突破3.5%、3.6%的整数关口时并未看到很强的阻力。此轮从4月中旬开始的下跌的主要原因并非基本面的变化，而是监管政策的超预期趋严。

　　事实上，自2016年8月中央提出“抑制资产价格泡沫”后，金融去杠杆就开始加速，无论是地产、股市、债市还是汇市，相关的监管政策都是趋严的。只不过不少投资者仍预期“监管政策不会推进太快”，2月、3月的两轮熊市反弹的核心原因都是基于此。

　　周冠南：近期监管政策的不断加码和金融去杠杆的调整加速，是造成债券市场收益率上行的核心因素。3月底以来，“一行三会”监管协同去金融杠杆、防范金融风险的政策基调更加明朗。一方面，伴随着各地监管部门的进场检查，过去两年通过同业链条进入债券市场的增量资金不再，甚至存量资金也面临调整退出的压力，对债券市场造成抛压；另一方面，监管趋严的大背景也使得投资者风险偏好更低，开始主动降低产品杠杆、预备流动性以应对未来可能面临的赎回压力，这进一步加剧了债市的调整。

　　顶部讨论成为热点

　　中国证券报：目前10年期国债收益率已回到2015年中水平，本轮利率的顶部在哪里？

　　覃汉：对于现阶段利率的顶部预测，我们主要从如下三个维度做了尝试：

　　一是和贷款利率的比价关系：2016年四季度加权平均贷款利率5.44%，假设2017年逐季上浮30BP，2017年二季度上行至6%，扣掉资本占用、税收、信用成本等因素后，实际收益率为2.85%，加上过去几年10年国债相对贷款实际利率的“债券溢价”中枢85BP，二季度10年国债的顶部区间为3.7%，三季度可能在3.8%左右。

　　二是收益率曲线形态的变化：2016年10-1年国债期限利差中枢为60BP，之前几年期限利差中枢更高，而当前期限利差不到20BP，假设年内短端利率不继续走高、曲线的期限利差向60BP回归，40BP的差值如果完全由长端承受，10年国债的顶部区间为4.0%。如果后面陡峭化是由长端和短端分别平摊，10年国债的顶部区间为3.8%。

　　三是中美利差：随着6月份美联储加息预期升温，未来一段时间10年美债利率大概率站稳在2.35%以上，自从2012年人民币贬值预期出现以来，10年中美利差中位数为135BP，以此类推，10年国债的顶部区间至少在3.7%以上。

　　当然，实际交易层面的资产价格往往会相对理论的价值中枢超调，如果市场持续这种“阴跌模式”，3.7%或者3.8%以上都未见得有太高的安全边际。

　　周冠南：目前利率依然处于上行通道，轻言“顶部”的意义不大。

　　从基本面看，尽管一季度经济数据超预期表现且大概率走出年内高点，二季度数据会有所回落，但下滑速度不会太快，也很难跌出政府的预期底线。整体看，目前经济依然处于较平稳的状态，并不会给债市提供更多的利多支持，同时也给金融监管提供了时间窗口。

　　从政策面看，目前金融去杠杆正处于稳步推进阶段，未来政策将逐步落地并执行，政策依然是中期影响债市的核心因素。伴随着银监部门进驻银行进行检查，银行去同业链条的速度将加快，过去两年来自同业资金委外的产品很可能面临到期不续做的情况，这将对债券市场造成抛压。此外，证监会、保监会近期也就券商资金池业务、保险资金投资业务提出了更高的监管要求。

　　从资金面看，央行货币政策将维持实际偏紧的操作。一方面美国6月加息概率大幅提升，中国公开市场操作利率也有跟随调整的压力。另一方面，央行将继续通过偏紧的货币政策倒逼金融去杠杆和同业链条收缩，届时可能出现由于杠杆操作需求下降带来的阶段性流动性宽松，央行大概率会在此阶段回收流动性。

　　综上所述，目前影响债券市场的主要因素都没有看到实际的拐点，利率依然处于上行通道，预测“顶部”意义不大。

　　债市难回牛市

　　中国证券报：对债券市场后市有何看法？

　　覃汉：大方向上，债券市场仍然处于熊市格局，未来1-2年中国经济“L”型的这一横会走得比大多数人想象的稳，叠加中美货币政策转向、加息节奏提速等利空共振，债市难重回牛市。短期来看，如果后续债市会有上涨，也只不过是熊市反弹而已。总的来讲，后续影响债市走势的核心因素是监管政策，其次是市场情绪，需要看到监管政策趋缓，以及市场悲观情绪演绎至极致，债市才有可能迎来新一轮的熊市反弹。

　　周冠南：二季度影响债券的核心因素依然是政策面和资金面，需密切关注监管政策落地的节奏、银行清理同业链条的执行效果、央行回收流动性的速度以及海外市场的利率变化。当然，如果进入三、四季度，实体经济增速出现明显回落，并滑出政府容忍范围，或发生其他突破监管底线的系统性风险，届时可能出现核心政策目标的转向。在此之前，维持债券收益率处于上行通道的判断。

　　中国证券报：现阶段，对投资者有何操作建议？

　　覃汉：不少投资者寄望利率债配置价值的上升，会吸引配置盘带动收益率下行，但国有大行、保险及多数中小行的需求并不如想象中的强劲。对于投资者而言，目前的最佳策略仍是等待，在曲线异常平坦的情况下，购买短久期的债券资产的性价比就已经非常高了，没有必要逆势操作。

　　周冠南：从市场走势看，利率依然面临上行压力，右侧交易比左侧交易更安全。对于目前杠杆水平依然较高的机构，考虑到后期监管政策逐步落地，去杠杆是大势所趋，目前应逐步降低杠杆，应对可能到来的流动性冲击。对于杠杆水平较低，但是负债端规模不大且稳定性较差的机构，目前应及时梳理负债端到期续做情况，保持产品短久期操作，顺势而为，多看少动。对于杠杆水平很低，且自有资金较多、负债端稳定的机构，比如银行自营、保险机构等，可以配置短久期、高票息的品种，并且在未来一到两个季度根据市场走势逐步进行配置，但节奏不宜过快。