去杠杆阵痛未止 债市或先苦后甜

　　走过动荡的4月，5月份债市行情又将如何演绎？当前在金融去杠杆背景下，市场参与者既对监管政策冲击保持警惕，又对经济波动中基本面支撑度渐强心存期待。综合各家分析看，5月份可能要在蛰伏中等待机会，利率仍有上行风险，但越接近上限约束就越具有吸引力。

　　5月遭遇“开门绿”

　　2日，债券市场先扬后抑，午后再现跳水，现券和期货双双收跌。走过动荡的4月，5月首个交易日债市的表现依旧传递出不稳定的讯息。

　　昨日期货市场上，10年期国债期货T1706早盘震荡走高，一度上涨超过0.2%，午后出现一波跳水跌至前结算价下方，至收盘时，该主力合约报95.775元，跌0.11元或0.11%，连续第二日下跌。上一交易日（4月28日），T1706合约同样上演午后跳水行情，全天先涨后跌。

　　2日，债市收益率一度小幅走低，午后随期货一道出现调整，全天走高。据Wind数据，昨日银行间市场10年期国债活跃券170004从3.46%成交至3.45%，较前收盘价下行约1BP，不料午后盘面突变，成交利率一路走高，尾盘成交在3.50%，最终上行近4BP。另外，10年期国开债活跃券早盘集中成交在4.17%位置，午后持续走高，尾盘成交在4.21%，较前收盘价上行3BP。

　　回顾刚过去的4月，债市经历连番调整，整体收益率行至今年高位。分阶段看，月初，雄安新区设立短期提振风险偏好，对债市形成一定压力；月中，银监会连续发文，金融去杠杆预期持续发酵，叠加一季度经济数据超预期回暖及市场资金面收敛，债市大幅承压，收益率走高；进入下旬，市场担忧银行委外可能出现大规模赎回，债市再次调整，收益率继续上行，在整体创出调整以来新高后才有所回落，但月末时点上反弹持续的时间和深度均有限，收益率并未远离高位水平。

　　经过昨日一跌，债市收益率基本上回到今年高位，这无疑给5月份行情增添了一份阴影。

　　去杠杆影响将持续体现

　　虽然时间已来到5月，但前期监管政策造成的影响还在持续，且在防风险、去杠杆背景下，金融监管从严是趋势，市场参与者对后续政策落地可能造成的冲击保持警惕。业内普遍认为，金融去杠杆对债市的影响正逐步显现，监管政策风险还未释放充分，将是压制市场行情的一项主要风险因素。

　　中金公司最新资产配置周报指出，中央已把金融安全的重要性提高到治国理政的新高度，经济稳中向好则为加强金融监管提供了空间和窗口，监管政策加强仍存在很强的惯性，金融防风险仍是当前及今后一段时间市场的主要矛盾和最大主题。

　　华创证券屈庆亦表示，监管是当前债券市场最关键的影响因素，虽然监管协调在加强，有助于避免极端情况的发生，但金融去杠杆是大方向，不同监管部门努力的方向是一致的，提示市场关注后续更多监管措施的落地。屈庆提醒债券投资者关注三点，其一，在监管协调背景下，“穿透式”监管要求将不再是纸上谈兵。如果未来切实实行穿透监管和交叉金融业务监测台账，将对目前资产管理行业中包括委外在内的各类业务模式造成冲击。其次，银行自查摸底后，更具可执行性的监管规则将逐步落地，对市场业务的影响也将从限制增量逐步走向存量调整。最后，银行同业业务、泛资管机构等可能面临更严格的规范和监管。屈庆并指出，今年第二、三季度面临巨大的委外产品到期是不争的事实，赎回压力将如何释放，也是市场逃避不了的问题。

　　海通证券最新固收周报指出，目前银行理财委外的总量在3-4万亿之间，其中大行和股份行的委外比例较低，平均不超过10%，但农商行和城商行的委外比例平均都在20%以上。如果监管政策严格执行，则来自农商行和城商行的赎回压力不可忽视。

　　中金公司最新利率周报进一步指出，当前偏紧的资金面已在倒逼金融机构降低杠杆，尤其是债券杠杆，而相比于债券杠杆，银行体系的同业杠杆更受关注，也是未来金融监管的重点。未来监管机构可能在债券杠杆层面和同业杠杆层面进一步出台细化的管理规定，进一步限制其杠杆可以运作的空间，尤其是对于非银机构以及中小银行的杠杆起到的约束作用更大。总之，债券杠杆和同业杠杆的去化仍未结束，银行负债端和资产端的扩张还会进一步放缓，同业业务则面临缩表的压力，对相关资产端的影响还将持续体现。中金公司认为，只有在债券和同业杠杆进一步去化，以及过去较为明显的监管套利和同业空转行为受到抑制后，货币政策和监管政策才会出现明显松动。

　　调整中机会在酝酿

　　当前债市面临的风险因素并不仅限于金融监管从紧，资金面偏紧且波动加大、利率债供给季节性增加、信用风险暴露以及美联储收紧货币政策等同样构成市场调整的理由。尽管当前债市收益率已来到今年高位，但在内外各种不利因素影响下，很难说债市已经调整到位，至少以目前看，利率下行的阻力大、空间小，不确定性较高。但与此同时，基本面似乎正在走过最为不利的阶段，市场对经济波动中基本面支撑度渐强仍心存期待。

　　前述中金公司资产配置周报指出，金融防风险政策无疑将呈现出很强的惯性，但反作用力也会逐步出现，严监管会带来信用紧缩效应，最终反作用于经济。

　　值得一提的是，日前公布的4月份官方制造业PMI指数为51.2，低于上月也低于市场预期水平。中信建投证券分析师黄文涛认为，4月制造业PMI指数全面回落，结合发电耗煤量增速与大宗商品价格回落等高频数据看，经济动能或有减弱。申万宏源最新周报亦称，预计4月经济数据将较3月出现边际下行，4月PMI回落，同时日均粗钢产量以及发电耗煤同比均小幅回落，房地产销售面积增速继续回落，显示经济缺乏进一步上冲的动能。

　　机构人士指出，经济基本面正在走过对债市最为不利的阶段，后续边际变化可能逐步显现出对债市的支撑，另外，虽然当前债市收益率难言到顶，但越往上性价比和吸引力就越大，考虑到全年通胀压力有限，货币政策暂无进一步收紧必要，传统存贷款利率出现上调的可能性较低，这在某种程度上给利率封了一个顶。目前债券收益已逼近贷款利率甚至局部超过贷款利率，其性价比已经明显高于贷款和非标资产，债券自身配置价值的显现将吸引资金介入，抑制债市收益率向上的速度和空间。

　　中金公司认为，当前基本面甚至海外市场继续向有利于债市的方向演进，债市表现与基本面的背离为中期转机埋下伏笔；二季度仍是债券投资者吸收筹码的较好阶段，收益率的冲高将带来更好的配置和交易机会，债市可能会经历先苦后甜的过程，建议耐心等待，时间是最好的朋友。