甘源食品：有望在品类开发和产品创新方面带来长足发展

　　投资要点：

　　我国休闲食品行业空间广阔，坚果炒货品类占比大 根据中国食品工业协会的统计数据， 我国休闲食品行业年产值由2015 年的10589.62 亿元增长至2019 年的19925.28 亿元，年复合增长率超过17%。从品类结构来看，休闲食品包括糖果巧克力、坚果炒货、肉干肉脯、果脯蜜饯等。其中，坚果、种子和果仁混合物占比约17%，米类零食占比约7%。

　　甘源食品为豆类领军品牌，近年来收入和利润都保持较高增长 甘源食品至设立以来，以籽类休闲食品为起点，专注于豆类休闲食品的生产和经营。目前，公司主要产品延伸为三大类：豆类产品，坚果果仁和谷物酥类。公司经营业绩优秀，近年来收入和利润都保持较高增长，从2016 年到2019 年，3 年收入年均复合增长率16.13%，净利润年均复合增长率50.78%。

　　公司目前产品仍以豆类为主，市场主要集中在华中和华东 公司产品以籽类起家，主打豆类产品瓜子仁、青豌豆、蚕豆占比70%以上，在行业内具备相应的领导地位。随着业务的发展，公司开展增长第二曲线。目前新品类综合果仁，以及谷物酥类等其他产品增长较快，占比持续提升。从市场分布来看，公司目前产品销售主要集中在华中和华东地区，重点省份如河南、山东、湖南、湖北、四川等销售较好。

　　公司控制权稳定，董事长出身于营销总监，有较高的专业素养 公司董事长兼总经理严斌生，持有公司总股本的56.24%，为实际控制人。员工和管理层持股1.86%，员工持股有助于激发员工活力，提高经营效率。此外，公司董事长严斌生，出生于1975 年，年纪较轻，同时一直在食品企业任职，并从事营销工作，在营销方面具备较高的专业素养，未来在品类开拓和产品创新方面值得期待。

　　未来增长路径：增加新品类+市场全国化+销售模式丰富化+成熟市场渠道下沉 公司传统产品老三样瓜子仁、蚕豆、青豌豆，目前体量仍然较小，未来预计仍能实现翻倍增长。未来新品类的拓展一是大力开发口味坚果产品，二是大力拓展花生类产品。坚果和花生都是相对较大的品类，有望打开新的增长空间。

　　公司目前主要市场集中在华中和华东地区，尤以河南、山东、湖南、湖北、四川等几个省份销售较好。未来将重点开发经济发达的上海、浙江、广东、福建等华东区域市场。随着市场全国化步伐的加快，公司业绩有望提速。

　　公司的产品生产全部以小包装形式出现，大包装定量装里面放小包装。由此，公司产品销售，既可以小包装散装销售，在商超渠道以专柜形式出现，也可以在流通渠道走大包装定量装销售。产品包装的多样化，使得各种通道都可以销售公司产品，有利于广泛提升公司销售业绩。

　　公司目前成熟地区市场仍主要集中在一二线城市，三四五线城市仍然比较空白。一方面是市场开拓需要一个过程，另一方面之前的产品品类还不够丰富，体量小，对低线城市经销商盈利贡献不大，经销商合作兴趣不大。随着公司产品品类的丰富化，成熟市场渠道下沉将是未来的重点工作之一，也有望给公司带来更大的边际效益。

　　盈利预测和投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级 我们认为公司的老三样产品瓜子仁、豌豆、蚕豆，目前体量小，未来仍有翻倍空间。而新品类口味坚果和花生米类产品行业规模较大，可开拓空间大。尤其是，公司董事长兼总经理严斌先生多年的食品经营经验，出身营销总监，具备较高的专业素养，有望在品类开发和产品创新方面带来长足发展。我们看好公司未来的可持续发展。

　　预测2020/2021/2022 年EPS 分别为2.43/2.99/4.13 元，，对应PE分别为39.09/31.74/23.00 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。。

　　风险提示：老三样产品增长不达预期；新品类开发不及预期；新市场开发不及预期；渠道下沉不及预期；销售费用投入大；（国海证券）