绿茵生态：区域战略调整 全国市场布局见成效

    深耕生态修复+市政绿化，完成生态建设服务商的转型。早期公司业务以承接传统景观项目建设为主，但近年来公司对业务结构作出调整，扩大了PPP、EPC 等项目占比。目前，公司主要业务涉及生态修复、市政园林、环境治理、文旅产业四大板块，其中生态修复和市政绿化已成为公司的两大核心业务，合计占比超过90%。

    区域战略调整，全国市场布局见成效。战略上，除了公司定位的转变，公司区域分布上也从原先的“京津冀+内蒙古”转变为“以京津冀为核心，四大区域、三大省域共同发展”的全国市场布局。2019 年，公司全国各地的订单数量和单个项目金额均有大幅提升，全年新签订单34 亿元，归属公司的施工合同额22 亿元，同比增长293%。

    公司盈利能力行业领先。2013 至今，公司的经营业绩整体维持稳健增长趋势，毛利率、净利率水平逐年稳步提高。与可比公司相比，公司盈利能力位于行业前列，原因包括：1）公司生态修复业务占比较高，而这类业务通常拥有更高的毛利率；2）公司的核心项目均为政府类招标项目，一般情况下多采用综合评标法而非最低价中标法；3）此前的区域布局集中在京津冀和内蒙古，天津和内蒙古区域竞争程度相对较低，且内蒙古项目自然条件恶劣，施工技术要求更高。

    现金流持续改善，资金储备行业中位列前茅。除2018 年受宏观经济面影响导致经营性现金流净流出外，2015-2019 年其余年份均维持正流入。现金储备上，自2018 年开始，公司在项目选择上更为审慎，重视项目回款，期末货币资金出现大幅提升，2020Q3 公司期末货币资金达13 亿元，占总资产的39%。与同行业可比公司相比，公司货币资金/总资产比例位列第一，经营性现金流入/收入比例位列第二，充裕资金储备为后续公司扩张提供了足够的资金保障。

    盈利预测及估值。我们看好公司的战略布局，预测2020-2022 年EPS 分别为0.85 元、1.14 元和1.52 元，给予公司2020 年20-22 倍PE 估值，对应合理价值区间17.00 元-18.70 元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。

    风险提示。宏观经济波动风险，国内市场布局不及预期，订单业绩不如预期，项目回款较慢带来的资金压力。（海通证券）