天康生物：市场苗快速增长 疫苗板块超预期

　　公司养殖板块利润连续高增，疫苗板块持续超预期，其余板块全面向上，中长期竞争力强劲。考虑到猪价的下行，我们下调公司2020 年EPS 预测至1.73 元（原预测2.68元），维持2021-22 年EPS 预测为/1.6/1.34 元，维持“买入”评级。

　　养殖利润高增，Q4 有望继续向上。天康生物发布2020 年三季报，前三季度实现营业收入86.21 亿元，同比+66.43%，归母净利14.78 亿元，同比+389.75%。

　　其中，Q3 实现营收39.17 亿，同比+58.88%，实现归母净利6.44 亿，同比+190.40%。业绩大幅增长主要系养殖盈利带动所致。我们判断公司生猪业务Q3利润4-5 亿，Q3 合计出栏34.33 万头（1-9 月合计出栏76.84 万头），头均盈利预估1200-1500 元，头均盈利环比下滑主要系仔猪占比较大（占比50%-55%）以及7-8 月新冠疫情影响消费增加成本所致。随着河南、甘肃仔猪的陆续上量，预估Q4 出栏将逐月向上，全年出栏有望实现150 万头。

　　市场苗快速增长，疫苗板块超预期。作为老牌疫苗龙头，公司多个产品优势明显，尤其是口蹄疫市场苗（保护期长）和猪瘟e2 疫苗（市场首家净化苗，保护期长），20 年以来公司不断通过免疫方案创新，目前已进入新希望、温氏等龙头养殖集团，市场苗收入大幅增长。而在招标涨价的带动下，公司口蹄疫政采苗、小反刍兽疫苗增长可观，我们判断公司前三季度疫苗板实现收入近6 亿，同比增长超60%，利润2.1-2.5 亿，同比增长超100%，利润率高达30%-40%。随着后续P3 实验室通过认证，叠加非洲猪瘟疫苗商业化的催化，公司疫苗业务将迎业绩和估值的双升。中长期看，伴随着疫苗产品优势的夯实，公司2023 年疫苗板块有望实现收入20 亿。

　　饲料、玉米业务增长加快。作为西北区域饲料龙头，公司饲料产品盈利能力领先，2020 年以来公司饲料量价齐升，前三季度预估利润1.2-1.4 亿，同比+90%-100%，较之上半年明显加速。玉米价格大周期向上，Q3 亦释放了3000-4000 万利润（上半年微盈）。公司围绕农牧、食品相关行业重点投入，加强产业链各环节之间的协同作用，有望成为国内一流的安全食品的供应商、健康养殖的服务商。

　　风险因素：养殖疫情大范围扩散、养殖成本大幅增加、猪价上涨不及预期。

　　投资建议：公司养殖板块利润连续高增，疫苗板块持续超预期，其余板块全面向上，中长期竞争力强劲。考虑到猪价的下行，我们下调公司2020 年EPS 预测至1.73 元（原预测2.68 元），维持2021-22 年EPS 预测为1.6/1.34 元，维持“买入”评级。（中信证券）