荣泰健康：共享按摩业务轻资产化转型

　　投资要点：

　　公司发布2020 年Q3 季报，业绩略低于预期。1）公司2020 年前三季度实现营业收入14.05 亿元（YOY -13.74%） ；归母净利润1.6 亿元（YOY -23.59%），前三季度整体业绩下降主要是受上半年疫情影响，商超百货等均延迟开店 ；2）2020Q3 单季实现营业收入5.26 亿元（YOY -1.04%），主要是体验式服务收入下降导致，其中三季度单季产品销售同比增长10.74%，销售收入环比改善；归母净利润 6056 万元（YOY -15.88%），主要由于美元汇率变动造成财务费用大幅上升（三季度单季财务费用较19 年同期增加约2000 万元）。业绩略低于我们预期。

　　服务收入下降+高毛利产品销量增加提升毛利率。1）公司前三季度毛利率为32.40%（YOY+2.98pct），三季度单季毛利率为32.71%（YOY +3.26pct，QOQ -0.16pct），公司毛利率较去年提升较大主要是因为逐步置出了近年亏损的共享按摩椅业务，以后将以合作运营的轻资产模式为主；同时公司新推出的高端按摩椅（双子座/瑜伽椅）等高毛利的产品销售占比提升；今年以来毛利率基本维持稳定；2）公司2020 年前三季度销售/管理/财务费用率为11.61%/3.16%/0.64%（YOY +0.76/-0.32 /+0.94pct），三项费用基本稳定，三季度单季财务费用上升较大（YOY +342%），主要受美元汇率变动影响。

　　南浔工厂定增项目落地，产能扩大提升竞争力。近年在老龄化加剧、健康意识提升等大趋势下，按摩椅市场需求剧增。公司按摩椅的产能利用率（近3 年均超过100%）和产销率均处于较高水平，产能一定程度上限制了公司发展。根据公司测算，2015-2019 年公司按摩椅销售量CAGR 为20.76%，假定未来5 年保持该增速增长，到2024 年销售量将达到72.11 万台。公司目前拥有产能27 万台、在建产能15 万台，全部达产后仍存在30.11 万台的产能缺口；本次定增项目达产后将新增产能30 万台，我们认为能够被合理消化。

　　共享按摩业务轻资产化转型，摩摩哒品牌将实现“体验按摩”到“按摩器材入户”的销售转化。公司自 2019 年以来陆续将共享按摩椅转让给合作方，未来公司拟以收取固定服务费的方式运营共享按摩业务，目前我们认为完全转化还需要一定时间；摩摩哒的零售业务定位于入门级的按摩椅市场，针对注重时尚化和高性价比的年轻消费群体；摩摩哒目前仍以线上销售（有品比重最大）为主，近年来线上市场中低端按摩椅的增速较高，摩摩哒抓住了这一市场机遇而得到较快增长。

　　下调盈利预测，维持增持评级。公司已将共享按摩椅业务转让给合作方运营，未来仅收取少部分的平台费用，该板块业务收入下降；叠加外部环境因素一定程度的影响了部分按摩椅出口以及国内线下店收入。我们下调盈利预测， 预计2020-2022 年净利润为2.23/2.63/3.19 亿元（原预测为2.44/2.84/3.34 亿元)，对应PE 21/18/15 倍。由于按摩器具产品大部分作为节日礼品消费，我们预计四季度销售情况会转好，维持增持评级。

　　风险提示：行业竞争加剧，产能消化不及预期，美元汇率波动。（申银万国）