金风科技：低价订单逐步消化 毛利率显著回升

　　3Q20 业绩符合市场预期

　　公司公布3Q20 业绩：收入176.1 亿元，同比增长95.6%，环比增长26.1%；归母净利润7.94 亿元，同比增长95.5%，环比增长94.1%，符合市场预期。公司三季度业绩大幅增长，主要由于风机出货量同比、环比大幅提升105%和38%至4,216MW。

　　低价订单逐步消化，毛利率显著回升。我们测算公司三季度风机销售业务毛利率已经回升至15%以上，较上半年的12.1%有显著回升，逐步消化了低价订单和上游零部件成本上涨的影响。四季度随着较高价格订单的交付，我们预计公司的毛利率将继续回升，全年有望实现公司风机销售业务15%毛利率的指引。

　　三季度减值拨备和财务费用增加较多。由于公司今年收入的增加，三季度根据会计准则增加计提了应收拨备，同时考虑海外订单履约成本增加，也进行了存货减值拨备，两项减值拨备合计约3 亿元（去年同期仅为约0.7 亿元）。三季度财务费用同比增加61%至3.2 亿元，增加较多主要是受到了汇兑亏损的影响。

　　发展趋势

　　国内十四五风电装机或超此前预期。我们认为随着国内整体非化石能源发展长期目标的提高，将推动未来十年的中期规划全面加速，而风电作为已经在许多地区达到平价上网的电源将起重要作用，我们保守预计十四五期间国内仅陆上风电就有望实现超过170GW 的新增规模，较此前年均20-25GW 的预期显著提升。

　　公司大兆瓦机组订单占比持续提升。截至三季度末，公司大兆瓦机组（3 兆瓦及以上）在手订单占比为48%，较年初的37%呈现持续提升趋势。在目前招标价已经回落到抢装前的水平下，我们认为大兆瓦机组出货占比的提升将有效维持公司毛利率水平在抢装结束后保持在合理水平。

　　盈利预测与估值

　　维持2020 年和2021 年盈利预测不变。

　　当前A 股股价对应2020/2021 年14.7 倍/13.1 倍市盈率。当前H股股价对应2020/2021 年11.4 倍/10.1 倍市盈率。

　　A 股维持跑赢行业评级，由于对于抢装后行业需求较为乐观的预期，我们上调目标价10.4%至15.55 元对应19.1 倍2020 年市盈率和17.0 倍2021 年市盈率，较当前股价有29.9%的上行空间。H 股维持跑赢行业评级，由于对于抢装后行业需求较为乐观的预期，我们上调目标价29.0%至12.37 港元对应13.5 倍2020 年市盈率和12.0 倍2021 年市盈率，较当前股价有18.9%的上行空间。

　　风险

　　十四五风电装机规划较低，上游零部件供应不足。（中国国际金融股份有限公司）