大华股份：海思芯片事件或加速安防行业市场整合

　　事件：公司2020 前三季度实现营收161.66 亿元（-1.60%），归母净利润28.25 亿元（+50.48%），扣非归母净利润17.36 亿元（+0.39%），销售毛利率44.99%（+4.02pcts）。

　　投资要点：

　　营收重返稳增长轨道，红外热成像业务完成历史使命。公司积极应对外部经营环境的不利影响，根据市场变化实时调整，加快推进战略产品、重点产品及软件产品的营销，顺利实现营收重返稳定增长轨道。报告期，公司前三季度实现营收161.66 亿元（-1.60%），Q3 单季实现营收63.28 亿元（+12.56%）。在Q1 受疫情影响营收大幅下滑(-19.47%)基础上，Q2、Q3 分别实现营收（-1.89%、12.56%），营收逐季改善，顺利重返稳增长轨道。受疫情影响，公司一季度国内业务营收下滑、海外业务基本正常开展，二季度国内业务渐趋恢复、海外业务开展受到一定影响；公司通过红外热成像产品的销售弥补了部分传统业务的下滑，高毛利的红外热成像业务在Q1、Q2 为稳定公司业绩做出了一定贡献。Q3开始，随着国内对疫情的成功控制，我们认为是国内业务快速恢复，并成功带动公司营收重返稳增长轨道。红外热成像产品属于比较小众的产品，相对于公司目前的营收体量，从全年维度来看为公司贡献业绩的可能性不大。我们判断，公司前三季度的营收结构变化，体现出公司在根据市场情况快速研发并交付相应有针对性产品、解决方案等方面具有优势，抗风险能力比较强。

　　非经常损益、汇兑损失对当期盈利影响较大，实际经营质量有所提升。报告期，因转让子公司华图微芯股权产生税后收益约 9.41亿元，带动投资收益为10.77 亿元（+8233.52%）；汇兑损失较上年同期增加，导致财务费用为1.74 亿元（+ 320.95%）。若扣除股权转让收益9.41 亿元与主要为汇兑损失带来的财务费用变动-2.53 亿元影响，则前三季度扣非归母净利润实现逐季稳健提升。

　　公司今年加大市场拓展力度，关税及物流费用增长较大，致销售费用同比+10.29%；管理与研发费用变化甚微、基本保持稳定；财务费用受汇率影响出现季节性大幅波动。Q1、H1、前三季度销售毛利率（49.23%、48.17%、44.99%）的变化，主要系上半年疫情原因导致红外等高毛利业务营收占比较高，三季度开始红外业务收入下降，营收结构回归常态。期末货币资金49.73 亿元（+39.88%），主要是本期货款回笼增加及银行借款增加所致； 合同负债及预收账款7.09 亿元（+39.57%）,存货51.02 亿元（+25.79%），伴随Q3 营收增长而实现同向稳健增加，为全年经营业绩实现构筑了坚实基础。报告期，实现经营性现金流量净额12.68 亿元（+335.58%），创近历史同期新高，主要是加强应收款管理、经营回款增加所致；经营性现金流量净额可覆盖同期大部分扣非净利润，说明整体经营质量也有所提升。

　　人工智能技术实现持续突破，积极内引外联构建智慧物联行业生态圈。公司近年来继续加强核心技术投入，AI 算法等能力实现持续突破。8 月，公司基于深度学习的遥感影像智能分析技术，在全球标准化遥感影像目标检测数据集DOTA（A Large-scale Dataset for Object Detection inAerial Images）的旋转框精度和水平框精度排行榜上均取得第一的成绩；9 月初，公司基于AI的RPT 视觉跟踪算法凭借优异的评测成绩，从全球知名企业、高校研究所共37 支团队中脱颖而出，夺得VOT2020 challenge 主赛道冠军（VOT-ST2020 Winner）；9 月中旬，公司基于AI 的场景流估计算法和光流估计算法再次取得突破性成果，各项指标再次刷新了KITTI Sceneflow、KITTI Flow 两项竞赛的全球最好成绩。在AI 技术取得持续突破的同时，公司深入洞察行业与技术发展趋势，积极内引外联合作伙伴构建智慧物联行业完整生态圈。公司微信公众号披露，其在三季度相继签署了大量战略合作协议：1、与汉鼎宇佑在智慧城市与产业投资方面开展深度合作，共同探索新基建下的智慧城市建设；2、与铭源集团旗下大连量天科技围绕石油炼化、能源化工、智能制造、智能物流、智能工厂、智慧园区等行业领域展开全方位合作；3、与浙江数智未来控股集团在城市服务、城市生活等城市数字化转型领域建立深度合作伙伴关系；4、与航天泰坦科合作，联手为自然资源信息化发展赋能；5、与新源昌、合力永兴等共推智慧消防信息化建设；6、与方欣科技有限公司在智慧办税领域进行全方位合作，共同推进纳税服务大厅实名办税智慧应用。此外，还与公安部第三研究所、新泰市政府、茂名市公安局等签订了大量相关合作协议。公司构建智慧物联行业生态圈，积极拓展市场版图的意图十分明显。

　　海思芯片困局或加速安防行业整合，有利于公司市场份额实现有效提升。受制造商台积电于9月14 日后正式停止向华为供应芯片影响，海思的IPC SOC 安防芯片供应出现短缺，部分监控摄像机市场价格出现上涨。根据集微网近期调研情况，多家安防企业均表示，已经正式收到海思芯片停供通知。中小型安防企业面临芯片供应困境，迫于现金流等压力未能提前囤积足够芯片来弥补方案替换时间，在上游主要元器件供应受限情况下只能停工停产。目前，海思芯片现有库存主要用以保障供应海康、大华等大型企业供应。而海康、大华受美国制裁影响较早，在2019年就开始做相应备货、替换方案等准备，已留出足够的时间来做方案替换准备，所以受到的影响甚微。在9 月份的投资者问答中，公司也表示已经建立起了有效的安全合规运营控制体系和业务连续性管理体系，在供应商的选择上一贯采用主备供应商战略，确保业务的稳定性。基于以上情况，我们判断海思芯片事件或加速安防行业市场整合，有利于公司实现市场份额有效提升。

　　投资建议：公司正在走出疫情事件不良影响，其经营质量持续稳健提升。我们判断海思芯片事件或加速安防行业市场整合，也有利于公司实现市场份额有效提升。预测公司2020、2021、2022年归母净利润分别为38.84 亿元、41.68 亿元、46.75 亿元，对应EPS 分别为1.29 元、1.39 元、1.56 元，当前股价对应PE 分别为15 倍、16 倍和13 倍，参考同行业上市公司，给予公司2020年20 倍PE 估值，对应股价25.80 元，给予“买入”评级。

　　风险提示：技术快速迭代升级，产品安全，供应链安全，国际化经营及汇率风险。(中航证券)