长缆科技：营销网络搭建基本完成 跨过费用投入周期

　　投资要点：

　　核心产品来自研发的顺利转化，业绩持续增长。 公司专注电缆附件60 年，实际控制人俞正元为公司核心技术人员，公司重视研发，当前核心产品均来自于研发的顺利转化。主力产品110kV 和220kV 电缆附件均来自于自主创新，2018 年宣布500kV 产品研发成功，达到国际先进水平。新产品迭代更新驱动公司业绩持续稳定增长，2012年以来连续业绩正增长，从未下滑，2012-2019 年收入期间复合增速达到12%。归母净利润期间复合增速达到16%，2020 年上半年公司实现收入4.21 亿元，同比增长18%，归母净利润0.8 亿元，同比增长8%，延续业绩增长态势。

　　特高压、海上风电与城市电网建设推动高电压等级电缆附件需求。

　　1） 特高压：落地城市电网的扩容是特高压工程的最后一环，需要在变电站降压，在变电站中会使用相配套的电缆附件产品。考虑到特高压从核准到投运约1-1.5 年时间，“五交两直”项目目前均处于前期核准和开工阶段，落地城市电网属于特高压工程的最后一环，电缆附件将成为特高压后期交付阶段受益品种。

　　2） 海上风电：海上风电近年在我国得到大力发展，深水远海是我国海上风电的趋势，高压直流海缆输电将是最佳技术选择，陆上换流站、与海缆之间的会用到一系列电缆附件产品，110kv 和220kv海上升压站、400kv 及以上换流站会均会用到高电压等级的电缆附件。

　　3） 城市电网建设：2019 年国网宣布高压电缆专业水平提升三年行动计划，计划打造5 个国际一流、10 个国内一流高压电缆精益管理示范城市，建设一批国内先进的高压电缆精益化管理达标城市。目前上海等超大型城市500kV 产品有望复制220kV 发展路径，进入快速导入阶段，在其他国内大型城市，有望延续北京、上海等超大型城市的发展路径，220kV 有望成为城市主要供电网络，超高压电缆附件在城市输配电网仍有广阔空间，在未来保持较高增速，城市高压电缆精益化推动高压电缆附件需求。

　　高门槛赋予超高压电缆附件较好的竞争格局。超高压产品只有少数企业能够生产，龙头市场占有率较高，高端产品宽松的竞争环境带来较高的毛利率。随着电压等级的提升，电缆附件产品价格出现明显的非线性提升，以2016 年为例，超高压产品均价是高压产品的近4 倍，接近中低压产品均价的30 倍。公司产品整体毛利率较高，常年综合毛利率保持在50%以上，2019 年中低压产品毛利率达到49%，超高压产品毛利率达到69%，盈利能力上有显著差异。500kV 产品即将实现规模化销售，预计其价格为220kV 数倍，毛利率相比于220kV产品将有进一步提升。

　　公司将进入发展的新周期。

　　1）公司进入新产品盈利周期，引领500kV 电缆附件国产化。2019年公司500kV 级别电缆附件已经在重庆抽水蓄能电站基建项目中标，打破了多年以来所生产、销售的产品基本为220 千伏以下局限，实现了公司在更高电压等级销售上的突破。公司在技术上已经与国际知名的外资厂商普睿司曼、费斯勒等处于同一梯队，我们认为公司500kV 产品有望复制220kV 产品的发展路径，公司有望进入新产品盈利周期。

　　2）公司营销网络搭建基本完成，跨过费用投入周期：近年来公司利润增速低于收入增速，主要原因在于公司扩建销售网络，员工数量与销售费用增加幅度较大，目前公司人员扩张与营销网络搭建已经基本完成，跨过费用投入周期，未来利润端增速将超过收入增速。

　　3）募投资金使用将推动公司进入ROE 提升周期：公司在上市之前ROE 保持在约18%的水平，上市之后公司ROE 有所下滑，一方面是由于核心产品净利率小幅下降，另一方面是首发募集资金使用进度较慢，导致公司权益乘数和资产周转率下降。随着公司500kV 产品放量，公司整体净利率将会有所提升，同时募集资金的使用会提升公司的杠杆率和资产周转率，预计公司未来2-3 年将进入ROE 提升通道。

　　盈利预测和投资评级： 公司专注电缆附件60 年，研发驱动业绩持续稳定提升，特高压、海上风电与城市电网建设推动高等级电缆附件需求，高门槛赋予超高压电缆附件较好的竞争格局。公司将进入新产品盈利周期，引领500kV 电缆附件国产化，公司营销网络搭建基本完成，跨过费用投入周期，募投资金使用将推动公司进入ROE 提升周期，预计公司2020-2022 年归母净利润分别为1.9/2.5/3.2 亿元，对应的PE 分别为16/12/10 倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：原材料大幅波动风险； 500kV 产品进度不及预期；电缆附件招标量不及预期；特高压、海上风电、城市电网建设不及预期。（国海证券）