瑞联新材：医药中间体持续拓展 增长动能强劲

　　单晶、OLED、医药中间体三轮驱动

　　公司是国内OLED 前端材料领域的主要企业、国际领先的单体液晶的研发生产企业，2019年液晶材料、OLED 材料、医药中间体占营收比重分别为58%、23%、16%。公司IPO 募资10.5亿元，主要投资于OLED材料、液晶材料等项目。

　　OLED 升华前材料全球市占率14%，覆盖三星M11绝大部分供应商据统计，全球AMOLED 面板的出货面积将由2019年的808万平方米增至2023年的1731万平方米，复合增长率达到21.0%。国内OLED 面板产能将由2019年的610万平米增长到2023年的2830万平方米，年均增速高达47%。至2023年全球OLED 终端材料市场空间将达到134亿元，2019-2023年均复合增长率15%；国内OLED 终端材料市场空间将达到75亿元，2019-2023年均复合增长率36%。公司主要供应OLED 升华前材料，2019年在全球OLED 升华前材料的市场占有率约14%，以全球OLED 面板龙头厂商三星供应体系为例，其M11材料供应商主要为UDC、Dupont、Duksan Neolux、三星SDI、SFC、Idemitsu Kosan等，公司OLED 材料客户覆盖三星材料体系绝大部分供应商。

　　医药中间体持续拓展，增长动能强劲

　　公司PA0045产品是某治疗非小细胞肺癌新药的医药中间体，该肺癌药物已在日、美、欧等地注册上市，并于2018年在中国上市并进入医保目录，2019年实现销售收入1.44亿元，毛利贡献占比达29%。同时公司正在研发子宫肌瘤药物中间体，对应药品已进入临床三期，公司已取得该中间体订单金额超过400万美元。此外公司处于在研阶段的医药中间体项目超过10个，其中2019年已实现100万元以上销售收入的产品有4个。

　　液晶材料国产化大势所趋，国内供应链单晶龙头迎发展机遇2019年公司单晶全球市占率约16%，是Merck 和JNC 的战略供应商，与国内主要混晶厂商八亿时空、江苏和成、诚志永华均建立了长期稳定的合作关系，2018年和2019年为八亿时空的第一大供应商。全球LCD 面板产能向中国大陆转移的大背景下，据我们测算国内混晶需求将由2019年的480吨增长至2022年的609吨。此外随着韩企的逐步退出，其二手产线向国内转移也将带来100-200吨的混晶需求，国内混晶市场未来空间约700-800吨。国内混晶国产化率已由2015年的15%提升至2019年的约35%，2020年将增至50%左右，未来仍将继续增长。混晶的国产替代也将为国内单晶带来发展机遇。

　　预计公司2020、2021、2022 年归母净利分别为1.8、2.5、3.3 亿元，对应PE 39、28、21X，首次覆盖给予买入评级。

　　风险分析：技术升级迭代风险、客户相对集中风险、安全生产风险、新增固定资产折旧规模较大风险、原材料价格波动风险、公司控制权稳定风险等。（中信建投）