宁沪高速：内生+外延双模成长 在运路产利润丰厚

    平安观点：

    坐拥长三角黄金通道：公司是江苏省唯一的交通基建类上市公司，拥有的路桥资产连接着中国经济核心上海以及富庶繁华的苏南五市，六市GDP合计在全国总量中占比10%以上。公司主营业务收费公路毛利率超60%，贡献了八成收入、九成利润。

    内生+外延双模成长，在运路产利润丰厚：公司1997 年上市伊始即采用内生加外延的双模成长路线，一方面依靠自有路产的流量成长和扩建增容实现持续发展，另一方面通过收购控股股东优质在运或在建路产突破发展瓶颈、实现阶跃式成长。现有路产中，沪宁江苏段作为核心在收费公路业务中占据四成里程、三成流量，毛利率约70%，贡献七成营收、利润；广靖和锡澄流量占比近半，毛利率近70%，贡献超过一成的营收、利润；宁常和镇溧也贡献了一成以上的流量、营收、利润，毛利率近50%；锡宜和环太湖的毛利率约40%；镇丹投产次年即已实现盈利，毛利率超30%。

    新一轮成长即将启动：在建的五峰山大桥及南北接线、常宜高速、宜长高速预计均将在2021 年内投产，龙潭大桥计划于2024 年投产。预计到2025年，5 个项目全年合计车流量超过7000 万辆，比2019 年公司控股路产流量增长超50%。考虑到江苏交控面临的资本开支压力、国企资产证券化的政策导向，我们认为公司未来有望继续承接控股股东路桥资产的注入。

    长三角一体化带来成长新动能：公司路产连接的6 个城市全部处于规划中心区内，未来必将受益于长三角一体化发展对人流、车流、物流所带来的促进作用。规划要求提升省际公路通达能力，省内相关路桥的新建、改建、扩建等项目对于资金的需求，有利于公司发挥上市平台的融资优势。

    投资建议：预计公司20/21/22 年EPS 分别为0.49/0.84/0.91 元，对应9月25 日收盘价PE 分别为19.4/11.3/10.5 倍。虽然2020 年度经营业绩受疫情免费通行影响较大，但考虑到公司拥有得天独厚的长三角黄金通道区位优势，在手路产利润丰厚，分红稳健保障防御属性，且具有在建路产即将投运、控股股东成熟路产有望注入所赋予的成长属性，给予2021 年15倍PE 的估值，对应目标价12.60 元，首次覆盖给予“推荐”评级。（平安证券）