昭衍新药：药物全生命周期安评市场空间广阔

　　公司深耕临床前安全评价市场，竞争优势明显。短期来看公司在手订单充足，业绩高速增长确定性强。同时公司积极打造药物全生命周期一站式服务，并收购Biomere 积极推进国际化战略布局，有望打开业务远期成长天花板。此外公司拟发行港股，如发行成功将进一步推动国际化和新业务拓展，并有望充分利用我国在工程师和灵长类实验动物资源上的比较优势，获取全球市场份额，支撑公司业务长期发展。

　　深耕临床前安评市场，乘国内创新红利业务快速增长。昭衍新药是国内最早从事新药药理毒理学评价的民营企业，在临床前外包领域积累深厚，产能规模和竞争力国内领先。近年来随着国产创新崛起，医疗健康领域投融资愈发活跃，公司核心的临床前安评业务充分享受需求快速提升的红利，2015-2019 年公司营收复合增速达32.63%，归母净利润复合增速达38.01%。具体来看，公司在手订单、新签合同额增速显著加快，同时多项财务指标如应收、预收、存货大幅增加，预示公司未来收入持续高速增长的确定性较强。

　　药物全生命周期安评市场空间广阔，中国比较优势明显。受益于全球医药研发的持续投入以及外包诉求较强的中小型制药公司数量的快速增长，整体CRO 市场不断扩容。参考查尔斯河实验室披露的数据，如果仅考虑公司拥有明显优势的“药物安全性评价和监测”业务，全球市场规模有接近50 亿美元，并维持较快增速。药物安全性评价工作贯穿新药研发全程，渗透率相对其他外包领域更高；从需求来看，创新红利驱动中国临床前市场更快增长，临床试验数量也超过美国成为全球第一，我们预计将带动本土安评和生物分析服务需求明显提升；而从供给来看，各国药监部门对于GLP 准入严格，门槛较高；而中国在工程师和非人灵长类实验动物资源上具备较为明显的比较优势，有望驱动海外客户需求转移。

　　公司以临床前安全性评价业务为核心，多领域+国际化布局有望打开远期成长空间。公司在临床前安评领域深耕20 多年，竞争优势明显，并且有节奏地持续加大设施和人员（股权激励）投入，产能有效支撑业务快速发展；同时，公司拓展打造独具特色的临床前安评、临床Ⅰ期CRO、生物分析、药物筛选、药物警戒和优质实验动物供应的黄金产业链，提供一站式服务（据我们估算，所对应的全球市场空间超过140 亿美元）。公司近年来持续推进国际化战略，2019 年收购Biomere 后，海内外业务的协同有望完善在美国市场的布局，扩大海外市场份额；近期公告拟发行H 股，若成功发行参考海外CRO 龙头的历史发展路径，内生外延并举有助于公司打开成长天花板，更有效利用中国比较优势争夺全球市场份额，成就国际性一体化临床前CRO。根据我们两种不同方法测算的结果，公司未来的收入规模相对目前都有非常大的提升空间：一种主要考虑中国市场创新红利（确定性较强，相对保守），公司未来收入规模约为30 亿元（临床前CRO 24亿元+临床Ⅰ期CRO 4.8 亿元）；另一种相对乐观地看待海外市场收入的提升和新业务拓展，公司整体收入可达到约80 亿元（安评43 亿元+生物分析12 亿元+临床Ⅰ期12 亿元+药物发现10 亿元+实验动物2 亿元）。（中信证券）