特变电工：新能源未来几年将贡献大的业绩弹性

　　主要观点与结论

　　输变电业务：国内业务开始好转，海外业务未来可能有比较大的增长　　公司变压器10几年前就是国内第一，目前已全球第一，但盈利水平伴随行业态势下降（近几年同行大面积亏损）。电网2019年开始改变低价中标政策，主要一次设备盈利开始恢复，预计公司变压器业务盈利水平会逐步回升。

　　预计今明年公司特高压相关产品交货会加速，特高压产品的结构性影响也会提升公司综合盈利情况。除交流特高压变压器、直流换流变等原有产品外，公司的柔性直流换流阀、穿墙套管等业务也开始形成收入，贡献在加大。

　　公司很早就开始海外战略，积累较多；在手60亿美金项目，海外疫情后交付逐步落地，未来几年交付可能有比较大的增长。

　　新能源业务：未来几年将贡献大的业绩弹性

　　自公司新特能源3.6万吨硅料新产能在2020年2季度投运爬坡，年产能达到8万吨；新线税前含费用全成本可能在4.5-4.7万元左右，老线成本在5.5-6万元，预计后续还能有所下降。预计2021-2022年硅料均价有望维持在9万元至上，将贡献较大利润贡献。

　　新特能源2019年700MW风电/光伏运营电站，预计2021年Q1之后有望达到2.4GW以上，也是一个新的利润基础。新能源产业配套（项目开发）业务规模也有所控制，预计未来仍有望有一定的利润贡献。

　　源业务：贡献持续加大

　　公司5000万吨煤炭基地已建成2000万吨以上产能，未来可能逐步扩产；公司自备电厂业务是比例宝贵的资源，给公司硅料等业务带来重要的竞争优势。

　　2*660MW坑口火电也已投运，将产生一定业绩贡献。预计公司煤-电业务今年利润贡献就将超过11亿元，未来几年有望达到15亿元以上。

　　公司持股31%的新疆众和公司，近几年经营开始回升，投资收益贡献将将加大。

　　杜尚别金矿有望在未来几年逐步运行并有望带来一定的边际贡献。

　　投资建议：今年Q3可能是公司业绩的拐点，如能控制资本开支，负债情况与回报率也将迎来大的转变 。估算公司2020、2021年利润25、36.7亿元，2021年8.8倍估值，维持强烈推荐评级，给予11-12元目标价。

　　风险提示：公司海外工程风险，能源业务回报率低于预期。（招商证券）