康缘药业：临床驱动 营销转型近期新版医保目录出台

    临床驱动,营销转型近期新版医保目录出台,我们认为公司的银杏二萜综合受益,得益于神内直接竞品退出医保、中端同类竞品转西药目录,且随着营销改革日益深入,杏贝止咳与龙血通络形成第二增长引擎、明年收入有望过亿。我们看好精细化分线的营销改革,即注射与口服分开、省公司层面高端基层分开、自营与代理分开、临床业态与非临床业态( OTC、分销、控销等)分开。我们维持盈利预测, 预计 2019-21年 EPS 0.89/1.08/1.31元,同比增长23%/21%/21%。参考可比公司估值( PEG≈1),给予 2019年 PE估值 20-22倍,目标价 17.87-19.65元, 维持“买入”评级。

    银杏二萜受益于 2019版医保调整1)银杏二萜主用于神经内科,直接竞品为神经节苷脂、依达拉奉、奥拉西坦等监控品种,均在新医保中被直接剔除或间接禁入(地方取消增补权),银杏二萜处于推广期,相对受益; 2) 2019版目录将银杏叶注射制剂拆分单列,舒血宁留在中药目录,银杏达莫、银杏叶提取物等进入西药目录,我们认为银杏二萜有望续约进入西药目录; 3)银杏二萜进入续约谈判,我们认为其再降价幅度有限: a)续约降价幅度理应低于首次进入降价幅度;

    b)银杏二萜具备价格优势,疗程费用约为同类竞品银杏内酯的 80%。

    再论银杏二萜:神内用药升级,国判准入放量,代理补齐销售短板我们看好银杏二萜成为 20亿大品种,重申增长动力: 1)神经内科患者流稳定,但用药恰逢优化升级,国家鼓励疗效确切、指南推荐的品种主动替代老品种; 2) 2017年医保谈判准入意义深远,不仅直接解决支付能力,而且优化监管环境(明确适应症限制,规范用药、利于公平竞争),再次铺通入院渠道(国谈品种无须各地招标,可直接挂网且地方不允许二次议价);

    3)公司放弃唯自营模式, 省内自营、省外代理(省内收入占比 2018年不超过两成),招商精细化至医院级别,目前进入二级以上医院约 1500家。

    金振:理顺内外利益,新入基药护航,加速进省入院我们看好金振成为 20亿大品种,重申增长动力: 1)金振以产品属性(独家、医保、基药)与产品特点(良好口感、更大年龄范围、众多指南推荐)区别于竞品; 2)抗感染线口服与注射的分开,督促销售人员专注开发; 3)空白市场(北京、浙江、山东等)与空白渠道( OTC)的逐步开发。

    杏贝止咳与龙血通络有望接力增长我们认为杏贝止咳与龙血通络是潜在大品种,预计 2020年成为亿元品种:

    1)杏贝止咳源自国医大师经验方,是独家、医保(新进 17版)、基药(新进 18版)品种,受益于新进医保基药与推进各地招标,对标苏黄止咳(米内网显示 2018年公立医院销售额 16亿元); 2)龙血通络是 2013年获批的龙血竭酚类提取物,是独家、医保(新进 17版)品种,有望嫁接银杏二萜销售团队,效仿恩必普注射+胶囊的给药模式,形成序贯疗法。

    风险提示: 热毒宁下滑超出预期,银杏二萜低于预期,金振推广不达预期。（华泰证券）