格林美：聚焦原料战略+绑定核心客户 业绩增长确定性强

    公司的商业模式变化带来盈利增长确定性的提高。公司起步于废物循环业务,进而延伸到钴加工业务,业绩波动受上游金属价格波动影响较大,早期估值变动也较大,目前公司发展重心转向锂电材料业务,商业模式变化为成本加成,业绩波动受上游金属价格波动影响变小,盈利增长的确定性得到提高。

    公司目前已成为具备全球竞争力的三元前驱体供应商。公司与全球五大锂电动力电池厂商均有合作,已经进入宁德时代、比亚迪和三星SDI的供应链,高端前驱体产品已经通过LGC认证。公司2018年前驱体产能爬坡到8万吨,未来有望扩产到17万吨。公司2018年三元前驱体出货量4万吨,全球市占率20%,排名第二,在手协议订单超过30万吨。

    技术+环保指标打造前驱体行业高壁垒,公司聚焦原料战略+绑定核心客户,业绩增长确定性强。高镍三元正极材料是未来产品发展方向,对前驱体厂商的技术要求更高。前驱体生产过程污染排放程度高,环保指标构成厂商扩产的更高门槛。格林美由从钴镍资源回收利用业务起家,在全国拥有16个循环产业园,在获取环保排放指标方面有天然的优势。同时公司在高镍和单晶前驱体制造技术上得到核心客户广泛认可。公司通过回收循环再造和海外建厂布局钴镍原料供应。

    电子废弃物拆解业务规模主动收缩,以经营现金流改善为导向。公司董事长许开华先生是中南大学客座教授、国家循环经济领域咨询专家,公司也是中国最大的废物循环产业集团。但由于近年来财政部下发电子废弃物拆解补贴周期不断延长,导致公司经营现金流受到严重拖累。公司通过主动下调电子废弃物拆解规模,并提高拆解产物价值更高的白色家电拆解比例来应对,通过两年来的努力,公司2018年实现经营活动现金流净额9.85亿元,同比大幅增长323%,创上市以来最高值。

    盈利预测与评级:我们认为公司的电子废弃物拆解业务已经度过困难期,并抓住电动车全球化发展机遇融入主流锂电池厂商供应链,已成为具备全球竞争力的三元前驱体供应商。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为9.30亿元、10.69亿元、13.53亿元,假设2019年内以增发预案上限完成增发,对应摊薄后每股收益分别为0.19元/股、0.21元/股、0.27元/股,当前股价对应的PE分别为24倍、22倍、17倍。参考行业平均估值水平,给予公司2019年32倍PE,对应目标价6.08元,较当前股价有34.5%的上涨空间。首次覆盖,给予“买入”评级。

    风险提示:竞争加剧导致前驱体加工价格下跌。（申万宏源）