山东赫达：医药级产品将打开成长空间

    事件:

    公司公布2019年半年度报告,实现收入5.32亿元,同比增加25.43%,归母净利8045万元,同比增加151.4%,归母扣非净利8402万元,同比增长169.49%,经营性现金流净额8114万元,同比增长1534.65%,EPS0.4385元,ROE10.14%。并预告前三季度归母净利润区间为1.02亿-1.14亿元,同比增长80%-100%。

    评论:

    1、二季度增长超预期,子公司赫尔希与福川化工净利润同比大幅增长。

    中报业绩略超预期,Q2单季度盈利创下历史最高水平,经营性现金流大幅增长、与净利润匹配度较高。业绩增长的主要原因是公司继续保持良好的经营状况,主要产品订单持续增长。生产植物胶囊的子公司赫尔希19H1完成净利润1524万元,同比增长48%,主要由于销量持续增长;生产原乙酸三甲酯的子公司福川化工19H1完成净利润2498万元,同比大增536%,主要由于产线技术升级导致成本降低且产品价格同比大幅提高。

    2、植物胶囊全球需求快速增长,公司将持续扩产立志成为全球领导者。

    植物胶囊相较动物明胶胶囊性能优势明显,但由于价格较高,目前全球渗透率仅有10%,正处于高速成长期,年产量约1500亿粒、年需求增速20%-25%。公司原有的35亿粒产能自2016年开始放量,销量由2016年的5亿粒快速增长至2018年的35亿粒,预计未来两年销量将快速增长至150亿粒,80%以上出口国外,下游以保健品客户为主。公司于2018年内投资1.07亿元启动的50亿粒植物胶囊技改项目,计划新增12条产线,目前4条生产线已满负荷生产,剩余8条线将分上下半年两批投产。公司是行业中唯一从上游纤维素醚做到植物胶囊产业链一体化的企业,成本比外采进口原料生产的胶囊企业低30%,在原料、设备及过程控制等方面具有明显优势。公司未来将持续扩产植物胶囊以应对产能供不应求的束缚,立志成为全球植物胶囊行业领导者。

    3、国内纤维素醚行业龙头,医药级产品将打开成长空间。

    公司主要产品是以HPMC为主的非离子型纤维素醚,包括3.39万吨建材级(王村厂区3900吨低端产能停产,产量一千多吨)和0.4万吨医药食品级,已成为我国纤维素醚行业产能最大、技术最高、产品系列最全的龙头企业。下游预拌砂浆渗透率仍有提升空间,传统建筑级产品保持平稳增长;医药级产品由于下游应用不断拓展将打开行业成长空间。下游植物胶囊的扩产带来对医药级产品的需求相应增加,国内仅有少数企业可生产医药级产品,公司控制国内60%以上的原材料供应,并与全球第二大胶囊厂商印度ACG达成初步战略合作意向,未来将向ACG供应植物胶囊专用纤维素醚产品。同时不断开拓下游医药客户,正大天晴、江苏德源药业等药厂的相关产品(公司供应药用辅料HPMC)通过仿制药一致性评价,预计医药级产品未来销量将继续保持增长。

    4、原乙酸三甲酯竞争格局剧变,价格上涨趋势带来业绩弹性。

    原乙酸三甲酯作为一种重要的化工中间体,广泛应用于三氯蔗糖、贲酯等下游产品,国内主要生产企业有未名天源(产能5000吨)及烟台福川(赫达子公司、产能5000吨),未名天源由于所处地区为化工行业禁止发展区,限期于2018年9月底搬迁,目前搬迁仍未有实质性进展处于停产状态,导致短期市场供应紧张,2018年四季度开始含税价由2.3万元/吨涨至目前的3.3万元/吨,价格涨幅40%以上,由于供需矛盾短期难以缓解,预计价格存在进一步上涨的可能性。福川化工5000吨原乙酸三甲酯及1000吨双丙酮丙烯酰胺经过工艺优化改造,产品收率大幅提升,18年完成收入6000万、净利润-638万元,我们预计福川化工19年将实现净利润3000万-4000万元。

    5、维持“强烈推荐-A”投资评级。

    我们预计公司2019-2021年净利润为1.43亿/1.84亿/2.75元,对应EPS为0.75/0.97/1.44元,对应PE为18.6/14.4/9.6倍,维持“强烈推荐-A”评级。

    6、风险提示:原材料价格上涨、产能消化不及预期、植物胶囊市场推广不利。（招商证券）