国投电力：拟参与“沪伦通”海外募资 助力全球业务拓展

     拟参与“沪伦通”海外募资,助力全球业务拓展。公司董事会于7月初通过了《关于公司发行GDR并在伦敦证券交易所上市及转为境外募集股份有限公司的议案》,拟发行全球存托凭证(“GDR”)并申请在伦敦证券交易所上市。本次发行GDR所代表的新增基础证券A股股票不超过6.79亿股(发行前公司普通股总股本的10%),发行价格不低于最新一期经审计每股净资产(19Q1公司BPS为5.14元),GDR上市120日后可转换为境内A股股票。若在公司7月31日收盘价8.52元的基础上折价90%测算,则本次募集资金净额约为52亿元人民币,将用于境外清洁能源项目的运营或项目收购等。我们认为公司海外上市不仅能够扩大多元化融资渠道,助力境外业务扩张;同时有助于提升公司在境外投资者中的知名度及关注度,提升国际影响力。

    火电新机组贡献增量,煤价下跌带来板块业绩改善。公司上半年火电发电量同比增速14.5%,主要由于北疆二期机组于18年6月投产,以及甘肃、广西、安徽的利用小时提升;火电上网电价平均下跌3.37%,主要受到电力市场化规模扩大的影响。我们认为公司火电板块的业绩将同时受益于装机规模扩大带来的发电量上升,以及成本下行的双重利好。根据万得数据,上半年CCI5500煤价指数相对去年同期的跌幅接近9%,进口煤价指数跌幅接近19%。若按照18年市场煤采购量1423万吨测算,当全年市场煤价(不含税)跌幅为10%时,对应的归属净利增长约为3.8亿元(假设25%的所得税率)。

    来水好叠加清洁能源消纳改善,水电上网电量显著上升。公司上半年水电上网电量同比增长7.45%,主要由于雅砻江、小三峡来水偏丰,大朝山受上游电站去库容影响,来水显著增长;上网电价平均下滑6.29%,主要是由于市场化让利幅度扩大。2019年来,受益于来水好以及政策推动带来的清洁能源消纳改善,截至6月底,全国水电发电量增速11.8%,其中公司机组所在的云南、四川、甘肃增速分别为25.9%、2.8%及12.0%。我们预计清洁能源消纳改善趋势仍将持续,待公司在建两河口、杨房沟电站投产后,还将带来2021-23年各5%、15%、5%的装机增长,以及超过42亿元息税前利润。

    盈利预测与估值。我们预计2019-21年实现归属母公司所有者的净利润48.25、50.49、52.96亿元,对应EPS为0.69、0.72、0.76元。参考可比公司估值,考虑到清洁能源消纳改善带来的行业价值重估以及公司火电改善、水电增量带来的长期规模扩张,给予公司2019年15-17倍PE,对应合理价值区间10.35-11.73元,维持优于大市评级。

    风险提示。宏观经济下行带来全社会用电量承压;天气因素影响来水;市场电让利进一步扩大;煤价下行的时点存在不确定性;GDR发行具有不确定性。（海通证券）