众信旅游：中线关注合伙零售模式及目的地发力

    中报扣非业绩下滑6%,Q2扣非下滑20%,略逊于预期

    2019H1,公司实现营收57.19亿元/-1.09%,实现归母业绩1.1亿元/-20.37%,略逊于预期,主要系宏观经济承压、去年同期投资收益贡献2273万元等影响,扣非后业绩下滑6.07%,EPS0.13元。Q2单季,公司收入/扣非业绩分别-1.3%/-20.02%,高基数及成本费用增加拖累业绩。

    东南亚承压拖累出境游批发业务,合伙门店拓展支撑零售

    2019年上半年,公司出境游业务收入51.74亿元,同比下降3.1%。1)批发业务方面,实现收入42.33亿元/-4.68%,其中竹园收入/净利润分别-8%/-19%(100%并表),主因东南亚市场高基数且沉船及火山爆发后尚未完全恢复,东南亚收入同减10%+;而欧洲市场表现良好,收入同增10%+;美、澳市场受贸易战及自由行影响收入有所下滑,中东则持续火热。2)零售业方面,截至上半年,公司门店数增至543家,较年初增108家,合伙人模式下展店明显提速,推动收入同增4.72%。会奖和国内游&单项产品等收入各增10%/52%。综合来看,上半年公司毛利率增0.27pct;期间费用率增0.59pct,其中销售/财务/管理费用率分别增0.32pct(门店拓展致人员成本增加)/0.20pct/0.07pct。

    短期建议跟踪宏观形势,中线关注合伙零售模式及目的地发力

    短期仍建议跟踪全球宏观政治经济、汇率变化等因素影响,不过,公司作为出境游龙头,上半年欧洲线仍取得了较为可观的增长,相对仍有支撑,且下半年东南亚目的地在低基数基础上有望逐步好转。中长线来看,一方面,公司采用合伙人模式加速零售布局发力,目前已从江西、内蒙、河北等拓展至河南、湖北、福建等地,有望加速全国扩张;另一方面,公司在不断开发创新产品的同时,继续深耕目的地,拓展境外酒店公寓、地接社等资源,提升公司整体服务水平及盈利能力,通过目的地运营的不断深化助力成长。

    风险提示:商誉减值风险、宏观系统性风险,外延扩张可能低于预期。

    投资建议:短跟经济形势,中看门店扩张及目的地深耕,维持“增持” 下调公司19-21年EPS 至0.27/0.33/0.37元(原EPS为0.28/0.34/0.40元,主要考虑Q2业绩承压,宏观经济尚不明朗),对应估值20/16/14倍。建议短期跟踪宏观经济形势及各目的地出境游趋势,但中线来看,公司作为出境游龙头,门店渠道扩张及目的地持续深耕仍有一定支撑,维持“增持”评级。（国信证券）