山鹰纸业：海外布局领先 缓解成本端压力

    本报告与众不同的地方:我们建立吨纸净利润测算模型,看不同价格水平下公司的盈利能力。废纸系包装纸面临2020年原材料无法进口的问题,业态可能发生一些变化,纸厂盈利水平也会出现波动,因此本文在未来原材料结构变化的不同情境下,看公司的吨纸盈利水平。

    测算结果:固定当前箱板纸和国废价格,外废使用量降至0较难实现盈利,使用100万吨废纸浆替代可单吨利润可提高122元。我们预测19年公司外废可得量降低35%,国废价格较18年下降10%,箱板纸价格降低10%~15%(持平进口包装纸价格),国外废价差在700~1200元/吨,19年公司包装纸吨净利水平在100~300元可能性较大;若外废降至0,吨净利水平为-62~-246元。若未来箱板纸价格较18年降低10%,国外废价差900元/吨左右,公司外废使用量由32%降至0,对应吨净利由258元降低至-62元;若使用100万吨废纸浆进行补充,吨净利提高122元,由384降至30元。

    山鹰纸业是目前国内唯一一家集再生纤维回收、造纸、包装、印刷、贸易、物流、投融资等为一体的国际化纸业集团。公司主营造纸业务,15年以来增长迅速,经历17年造纸行业上升周期,17年和18年又收购3家纸厂实现逆行业增长,15~18年收入/归母净利润/扣非归母净利润CAGR分别为35.5%/148.4%/166.1%。包装业务收入16~18年平均增速27.5%,18年包装总产能达12亿平米。17~18年相继收购福建联盛、北欧纸业和美国凤凰纸业,18年公司造纸总产量超过460万吨,2016年定增建设华中造纸基地一期项目,一期总产能达127万吨,预计2019年底公司造纸总产能将达到600万吨。

    箱板瓦楞纸受制于亚洲产能供给,未来价格以稳为主。16~18年供给侧改革及环保趋严,进口废纸严限叠加生产运输成本上升的背景下,包装纸价格大幅上涨,长期高于进口,箱板/瓦楞纸税后价格在4800/4000元/吨。因此国内原纸贸易商及大型纸板厂被迫开拓新的进口原纸渠道,目前已形成较为成熟的渠道。17年国内进口原纸量大幅增长,箱板/瓦楞纸进口量累计增长37.1%/666.3%,18年分别同比增长51.0%/71.3%。当前国内大厂利用东南亚低生产成本优势,在东南亚积极布局浆纸产能,预计未来国内箱板瓦楞纸价将主要受到亚洲产能投放的影响,并且价格将受到进口纸价压制。

    公司海外布局领先,缓解原材料成本压力。18年公司收购欧洲最大的废纸贸易商WPT,增强公司对欧废渠道的掌控能力,公司45%外废为欧废,未来将通过WPT采购,有利于稳定价格;另一方面,未来国内废纸政策若进一步收紧,将有利于欧洲废纸浆的布局。18Q4收购美国凤凰纸业,该纸厂36万吨牛卡纸产线已技改完成,我们预计将于19年试产,另一条产线经公司修复后具备废纸浆生产能力。

    利用自身产业链资源优势,拓展包装平台业务。包装行业市场规模接近1万亿,17年我国人均包装纸消费量50.8平米,不及美国108.5平米的一半,未来市场仍有较大扩张空间。受到区域性限制,包装行业整合进程较慢,集中度较低,我国包装行业CR5仅6.7%,CR10为9.4%,欧美、澳洲等国家CR5达到80%以上。在此背景下,包装行业平台化整合趋势显现,通过平台聚合包装产业链上下游企业,提高包装行业上下游整体经营效率。

    公司合作互联网和印刷行业经验丰富的云印,共同开发包装产业互联网平台,针对长尾包装客户,为其提供SAAS系统、包装专业技术服务、订单整合采购服务、供应链金融技术等服务。云印业务模式基本确立,截止2019年3月底,平台入驻商户总计达2500余家,日订单900份,单月GMV超过人民币1亿元,初步具备快速扩张能力。18年云印已实现3323万元收入,19年月GMV翻倍增长,可能带来收入翻倍增长至6650万元。平台未来的盈利将来自于从如下三方面服务中收取的服务费:生产效率提升导致成本下降、物流效率提升导致配送费用下降和三级厂客户资金服务。

    公司为包装纸行业龙头,海外布局领先,缓解成本端压力,利用产业链资源优势推进包装产业互联网平台,有望纵向整合包装行业,首次覆盖给予“增持”评级。预计公司19~21年实现归母净利润18.57/18.88/20.75亿元,同比变动-42.0%/1.6%/10.0%,对应PE8.2X/8.1X/7.4X。

    风险提示:原材料价格波动,下游需求不及预期,项目建设不及预期、模型假设的局限性。（国盛证券）