杭可科技：发展路径清晰 把握软包动力电池大趋势

    乘新能源汽车行业东风,专注锂电后段工艺设备。公司自成立以来,始终致力于各类可充电电池,特别是锂电池后处理系统的设计、研发、生产与销售。2015-2018年,公司营收CAGR达62.6%,归母净利润CAGR达71.2%。其中,核心产品充放电设备2018年实现营收9.1亿元,占比82%,毛利率水平近两年保持在50%以上。公司客户以LG、三星等海外电池厂商为主,受国内新能源补贴退坡影响较小,未来两年扩产确定性更强。IPO募投项目“锂离子电池智能生产线制造扩建项目”完成后,将增加年产智能化锂电池生产线后处理系统30条。

    市场集中度持续提高,技术领先龙头强者恒强。纵观国内整个化成分容设备市场,已经形成以传统品牌为主流、多家技术领先的后来者并存的局面。市场口碑较好的企业主要集中在杭可科技、泰坦新动力、瑞能股份、星云股份等10多家企业,CR10达到60%。据我们测算,杭可科技市占率约为18%。预计未来两年,我们认为伴随着下游厂商集中度的持续提升,设备厂商也面临业务分化的趋势,技术领先的龙头企业更有可能在竞争当中胜出。

    发展路径清晰,把握软包动力电池大趋势。公司用于软包类型电池的充放电设备占比最大(63%),软包电池中用于动力电池的充放电设备占比逐年提升,由2016年的7%提高到2018年的33%。我们认为,随着部分核心原材料的国产化以及叠片设备性能的持续提升,拥有能量密度优势且更受国际厂商青睐的软包电池渗透率的提升势在必行。未来,锂电池后处理设备将向着能量回馈式、高精度、高效率以及全自动生产线方向发展,公司则有望在行业里获取先机。

    公司合理市值为83.2亿元,合理股价为20.75元/股。公司在国内外均有强对标的公司,PE相对估值法是比较适合公司的估值方法。我们选取了锂电设备绝对龙头先导智能(2019年预测PE为27倍),赢合科技、科恒股份(22倍),公司业务强对标的国际龙头PNE Solution(2018年历史PE为24倍)。我们预计2019-2021年复合增速为21%,考虑到公司的高成长性,给予公司1.2倍PEG。综合考虑PE/PEG估值法,我们认为26倍PE是比较适合杭可科技的估值水平,则公司合理市值为83.2亿元。按本次发行后共40100万股计算,杭可科技当前时间点的合理股价为20.75元/股。由于公司发行价高于20.75元/股,还提请投资者关注交易风险。

    风险提示:宏观经济下行导致新能源车需求下降、新能源车补贴政策退坡导致新能源车需求下降、电池行业出现突破性新技术导致在研项目失去价值、存货减值损失的风险。（国盛证券）