万兴科技：预计19年收入和软件主业利润增速20%+

    公司具备市场稀缺性和优质的商业模式,从TOC到TOB,潜在增量的市场为公司提供广阔成长天地。基于此,我们首次覆盖,给予增持评级。

    1、简介:产品矩阵为Adobe的子集,毛利率和ROE凸显商业模式优质性。根据公司官网,公司产品包括多媒体与视频、数字文档管理、数据管理三大类。其中,视频编辑和pdf文档管理,直接对标Adobe部分产品线,如pdfelement对标Adobeacrobat。根据招股说明书,公司客户目前以C端消费者为主,主要面向海外市场,绝大部分通过网络渠道进行出售。根据Wind,15~17年公司平均毛利率超过90%,ROE超过25%。

    2、云化:预计进度乐观,助于提升收入稳定性和长期净利率水平。根据招股说明书,公司从17年开始进行云转型。考虑产品属性,我们预计云化进度乐观,但目前无法准确预估云化收入占比整体收入比例。但是长期而言,云化有助于提升收入增长持续性同时降低引流成本进而提升净利率。根据招股说明书,公司15~17年平均销售费用率超过47%,其中15~17年广告宣传费用占比销售费用均超过75%。

    3、成长:受益于知识产权保护,国内尤其是TOB增量市场有望形成,保守预计pdfSaaS市场规模50亿元。我们认为,公司未来机遇主要在于两块,第一是受益于知识产权进一步强化,国内正版软件市场打开。第二是受益TOB销售体系建立,公司TOB市场突破,尤其是在国内这一增量市场。TOB方面,我们认为公司pdfelemnt产品线最具竞争力。保守测算,仅考虑国内pdfSaaS稳态市场规模超过50亿元。(详细测算请参考正文)

    4、竞争力:pdf产品力和标杆客户具备说服力,看好公司后续落地推进。产品力方面,根据第三方机构(少数派,国内数字消费指南平台),评测者横向对比了AdobeAcrobat、pdfExpert和pdfelement三款产品,产品力角度只略弱于AdobeAcrobat。而若考虑价格因素,选购pdfelement性价比凸显。标杆客户方面,根据官网,公司在海外客户质量高,包括东方汇理银行等。我们看好公司销售团队未来完善后,向TOB市场挺进。

    5、估值:预计19年收入和软件主业利润增速20%+,合理市值59亿元。收入层面,预计19~20年增速在20%左右,19年收入约为6.6亿元预计19~20年利润增速在25%左右,19年软件主业净利润约1.3亿元。预计报表净利润0.96亿元。估值方面,我们采用分部式估值,从PS和PE两个角度,给予合理市值59亿元,基于此,首次覆盖,给予增持评级,目标价73元。

    风险提示:知识产权保护强化进度低于预期,造成pdfSaaS国内市场打开进程低于预期;公司新业务包括智能家居持续投入,带来持续亏损;持股5%以上股东减持带来流动性压力;收入多来自于海外,同时依赖Google等网络推广渠道带来的风险;公司客户以C端为主,存在黏性不强的风险（天风证券）