凯文教育：盈亏平衡即将来临 业绩释放弹性十足

    事项：北京市海淀区国有资产投资经营有限公司（以下简称“海国投”）将所持八大处控股集团有限公司（以下简称“八大处控股”）51%的股份转让至北京京门兴海科技集团有限公司（以下简称“京门兴海”），双方约定未来八大处控股将所持凯文教育的全部股份的股东权利托管至海国投，京门兴海和八大处控股不再以股东身份参与凯文教育的相关工作。

    海淀国资再度加持，教育平台价值凸显。八大处控股是混合所有制企业，其中海国投持股51%。海国投是海淀国资委全资子公司，注册资本20 亿元，旗下拥有三聚环保、凯文教育、神州高铁等上市公司，是北京市海淀区人民政府国有资产监督管理委员会（以下简称“海淀国资委”）下属规模最大的区属一级监管企业。京门兴海是海淀国资委下属全资子公司，资产规模较小，业务基本停顿，是典型的国资平台公司，且取得八大处控股的股权后，京门兴海未来会将八大处控股所持公司的股权全部托管至海国投，京门兴海和八大处控股不再以股东身份参与公司的相关工作。股权托管安排意味着海淀国资委加大了对公司控制力，公司华丽蜕变为纯国资控股的教育整合平台，平台价值有望凸显。

    海淀教育资源丰富，资产整合预期渐起。“中国教育看北京、北京教育看海淀”，海淀区是中国教育高地，拥有丰富的教育资源，区内集聚了人大附中、清华附中、十一中学、中关村一小等一大批K12 名校。

    股权托管安排意味着海淀国资控制力提高，有助于优质教育资源的导入，推动海淀凯文和朝阳凯文高质量发展。同时，公司成为纯国资控股平台后，资产整合预期逐渐增强。根据公司公告，未来12 个月，海淀国资不排除对上市公司或其子公司的资产和业务进行除日常生产经营之外的出售、合并、与他人合资或合作的计划，或上市公司拟购买或置换资产的重组计划。目前，海淀国资还拥有较多非上市教育资产，在海南、天津、通州等区域拥有教育项目，未来资产整合空间较大。

    海淀凯文快速盈利，朝阳凯文值得期待。公司是海淀国资教育资产整合平台，也是A 股市场国际学校第一股，旗下的两所学校——海淀凯文和朝阳凯文快速发展。海淀凯文通过与区内名校清华附中合作办学，得到了社会、家长和学生的认可，在校生规模快速增长，预计目前在校生已超过1000 人，海淀凯文的管理平台凯文智信2019 年实现了18720 万元的营业收入和4685 万元的净利润。朝阳凯文是公司自建自营自创品牌的高端国际学校，资产较重、贷款较多，业绩受累于折旧、摊销和财务费用，连续几年经营性亏损。2019-2020 学年朝阳凯文艺术高中升学情况良好，带动了艺术高中的快速发展和高中生的更快增长，预计随着在校生规模的扩大、银行借款的减少和资产的做轻，朝阳凯文有望扭亏为盈。

    盈亏平衡即将来临，业绩释放弹性十足。2020 年受新冠疫情和中美关系的双重影响，公司两所学校的新生不及预期，但仍实现了在校生规模的扩大，根据公司公告，尤其是升学效应的带动下高中生规模增长了约70%。同时，因线下停课导致学费优惠和教育服务收入下降，2020 年公司业绩不达预期，教育服务业务仅个位数增长，并且出现了经营性亏损。2021 年公司有望达到盈亏平衡，一方面疫情和中美关系对经营的影响弱化，另一方面新生将带动在校生规模扩大，公司收入规模有望较快增长，我们预计在校生若超过2000 人公司有望实现盈亏平衡。同时，公司有望推动资产结构、资本结构的优化，财务费用、折旧和摊销的降低将增强公司盈利能力，增强公司业绩释放的弹性。

    估值与投资建议：预计2020-2022 年公司营业收入3.16 亿元、4.56亿元和5.29 亿元，分别同比增长-60.3%、44.53%和16.17%；归属于母公司股东的净利润分别为-1.25 亿元、0.30 亿元和0.60 亿元，分别同比增长-430.90%、-123.6%和100.32%；EPS 分别为-0.21 元、0.05 元和0.10元；动态PE 分别为-18.2 倍、76.8 倍和38.3 倍，动态PB 分别为1.1 倍、1.1 倍和1.0 倍。公司是A 股市场国际学校第一股，依托海淀国资优质教育资源，旗下两所学校快速发展，在校生规模持续扩大，有望迎来经营性拐点。控股股东通过股权委托管理方式将公司变为纯国资控股上市平台，有助于海淀优资教育资源的导入和教育资产的整合，维持“买入-A”评级。

    风险提示：国际学校政策收紧、中美关系恶化、招生不及预期、学费增长乏力等（安信证券）