帝欧家居：未来有望借助小B 实现更高质量发展 买入

    2018 年收购欧神诺瓷砖，双主业并行实现协同发展公司前身帝王洁具为A 股首家上市的综合型卫浴品牌，2018 年完成与国内头部陶瓷企业欧神诺资产重组，实现瓷砖+卫浴双主业并行。自此公司营收实现量级跃升，2013-2020 年，公司营收由3.87 亿元增长至56.37 亿元，年均复合增长率达到46.57%。目前公司旗下高端瓷砖品牌“欧神诺”涵盖建筑陶瓷的全部品类，营收占比为90.8%，高端卫浴品牌“帝王”主营卫浴产品，营收占比为6.7%。

    “精选大B 发展小B”推动渠道变革，规模质量同步提升公司深耕大B 渠道多年，直销工程客户收入占比高于蒙娜丽莎、东鹏控股等以零售渠道为主的瓷砖企业，积累了碧桂园、万科等优质客户群，同时精装集采规模上升进一步保证了公司在B 端的稳健增长。近两年在洞察到行业变化趋势下，公司主动调整，提出“精选大B、发展小B”发展战略，在安全、稳健原则下继续拓展大B 客户以保证规模；重点发展小B 客户，通过增大广告投放、产品创新、门店改革、为经销商赋能等方式加快小B 渠道建设。2021 年上半年，公司卫浴经销商达828 家，瓷砖经销商逾1400 家，建筑陶瓷板块的小B 渠道收入同比增长45.1%。目前公司小B 业务占比已由30%提升至35%-40%之间，渠道变革效果初现，未来有望借助小B 实现更高质量发展。

    转债募资扩产把握行业集中趋势，自产率提升灵活应对需求瓷砖行业市场规模超4000 亿元，整体呈“大行业，小公司”的分散竞争格局，2020 年CR4 仅为6.5%。近年在精装集采比例增加、环保政策趋严推动下，行业集中度提升趋势明显。公司积极把握集中态势，发行转债募资15 亿元扩建4,111 万平方米产能，新增产能将替代公司50%以上的OEM 采购量，使得自产率提高至70%以上。扩产一方面可增加公司自主供给弹性，另一方面可保证产品质量，以满足下游客户对品质的要求。2021 年12 月10日，募投项目“欧神诺八组年产5,000 万平方高端墙地砖智能化生产线（节能减排、节水）项目”完成建设并点火试生产。

    投资建议：预计公司2021-2023 年净利润为5.26 亿、7.14 亿、9.24亿元，对应2021-2023 年动态市盈率为10.2、7.5、5.8 倍。考虑到公司的成长性及估值，维持“买入”评级。

    风险提示：1）房地产投资增速不及预期风险；2）行业集中度提升速度不及预期风险；3）新增产能过剩风险。（中信建投）