沪电股份：汽车板有望成为另一增长引擎 强烈推荐-A

    　　公告2019 年归母净利11.5-12.5 亿元，同比增长102%-119%。预告中值符合市场预期。公司表示高增长原因是营业收入同比增长，产品结构、运营效率等优化，毛利率较上年同期亦有所提升。

    　　通信红利驱动结合自身卡位优势，2019 年实现快速增长。

    　　按预告中值计算Q4 单季度净利润约3.5 亿元，同比+87%，环比微降。非经常损益对业绩没有本质影响。我们预计全年营收增速25%-30%，主要来自于通信类PCB（包括交换机、服务器）营收同比大增35%以上，而汽车板收入预计同比下滑3%-4%，利润大幅增长除了收入增长的贡献，还来自产品结构的升级，毛利率较高的5G 通信设备PCB 订单占比提升，交换机、路由器、服务存储类高价订单占比提升，且公司新品良率、黄石产出不断优化；? 产品结构升级叠加良效率改善，盈利能力继续优化。

    　　预估全年毛利率28-29%，同比提升约5 个pct，净利率15-16%，同比提升约5个pct；Q4 单季度毛利率和净利率环比微降，主要是年底费用计提影响。公司过去8 个季度的毛利率17/25/25/24/26/31/31%/30% ， 净利率6/9/13/11/12/18/19%/18%，处于快速提升趋势。利润率提升原因包括核心客户高端交换机、电信类5G 无线有线设备、高性能计算设备（如高端服务存储器）等行业顶级PCB 订单的导入，高端产品总体占比提升（如青淞厂的高层板占比），5G 设备方案迭代前期技术普及度低、客户对高端供应商有所依赖带来良好报价，以及自搬厂结束后自身良效率的可持续优化，带来已持续2 年的利润率提升大趋势。考虑今明年核心客户高端设备订单、5G 订单占比的继续提升，我们认为公司利润率仍有支撑。而收入端的快速增长主要是4/5G 通信扩容建设周期内核心客户的集中拉货，公司也针对性做了江苏厂区的技改扩产、黄石一厂内外层工序的扩张调配、二厂的投放。收入超预期是通信强周期需求带来的，利润则更多是靠公司在工业设备高多层PCB 领域持续30 年的深度耕耘带来的壁垒溢价；

    　　通信招标表现符合预期，受潜在的格局变化影响相对小。

    　　本次通信两大客户招标总需求同比增长30%以上，沪电份额延续此前行业前三的地位格局，公司接单战略继续保持“报价谨慎、掌握高端市场话语权”风格。考虑有线高层板市场供给的紧张状态，公司在毛利率30%及以上的高端通信及计算传输市场有望继续掌握核心话语权。展望明年通信建设强周期驱动力仍在、且公司在韩国设备商等海外市场新的布局也逐步展开，而电信网络扩容、服务器交换机通信标准升级都将长线提升对高层板需求。公司在青淞持续针对高层产能进行技改，黄石则扩产空间更大、且随上游供应链配套完善成本端将有更优解、随产品结构的提升利润端望有更好表现（目前比行业平均水平略低）。

    　　我们认为由于无线类订单占比低（可能仅占青淞厂的三分之一），客户设备降成本方案、低层板价格竞争对沪电影响相对较小，再考虑明年汽车业务的温和回暖、黄石产能的释放，公司明年业绩增长仍然值得期待；

    　　有线赛道不断升级迭代，中长期成长动能依然充沛。

    　　当前时点有线设备处于技术迭代期，有望持续拉动高速PCB 需求。服务器方面，高速连接标准从PCIe 3.0（8 Gbps）升级到PCIe 4.0（16 Gbps），行业从2019 年开始是4.0 标准的推广普及期，采用该标准的Intel Whitley 平台和AMD Rome 平台在逐步渗透中，对应的PCB 工艺、层数也需要升级。更长远来看，PCIe 5.0 标准的传输速率为32 Gbps，Intel Eagle stream 平台正在对方案进行前期定型，普及后将继续拉动高端PCB 需求。交换机、路由器方面，100G 交换机、路由器对应的NRZ 传输技术速率为28Gbps；18-19 年逐步导入、20 年将放量出货的400G 交换机（如沪电S 客户于去年底推出的Nexus 3400-S 系列等）、路由器对应的PAM4 传输技术速率为56Gbps，同样需要更高等级的高速PCB 进行配套。

    　　沪电自16-17 年进入、找回核心客户高级供应链以来，跟随行业升级不断迭代自身高层板技术，并享受高端市场良好供需格局，自身产品价格保持一定安全边际，公司目前已经是美系S/A/J/H 等主流交换机、服务器设备的核心高端PCB 供应商，后续将持续受益行业升级趋势。此前英特尔服务器芯片业务的超预期回暖、400G 交换机芯片技术的进一步成熟也预示着市场整体需求有望继续超预期。此外，汽车市场对PCB 的拉动或将在智能电动化趋势下最终来到，和通信一样，公司目前已卡位在该赛道如大陆等最高端客户，是全球77GHz 毫米波雷达PCB 领先供应商（而行业平均水平停留在24GHz），汽车板业务将静等需求放量。长期看公司有望从通信单引擎过渡到通信+汽车双引擎；

    　　投资建议

    　　我们认为在4/5G 建设放量、数据流量传输需求不断提升的情况下，公司在高性能连接传输设备、计算存储设备，通信有线设备上的高端客户和产品卡位对公司业绩的贡献将有望继续超越市场预期，长期看汽车板也有望成为另一增长引擎。预估2019-2021 年营收71/88/108 亿，归母净利润12/16/20 亿，对应EPS 为0.70/0.93/1.18 元，对应当前股价PE 为34.9/26.1/20.7 倍，维持“强烈推荐-A”，目标价32.0 元。

    　　风险提示：5G 进度低于预期，宏观经济波动风险，竞争加剧风险。（招商证券）