江西铜业：连续发力并购铜加工生产企业 买入-A

    公司是中国大型的综合性铜生产企业，形成了以铜的采矿、选矿、冶炼、加工，以及硫化工、稀贵稀散金属提取与加工为核心业务的产业链。第一，公司铜资源储量丰富，仅次于紫金矿业，位居国内第二位。截至2018 年底，公司100%所有权的已查明资源储量约为铜金属936.3 万吨；黄金289.6 吨；银8715.8 吨；钼20.5 万吨；公司联合其他公司所控制的资源按本公司所占权益计算的金属资源储量约为铜443.5 万吨、黄金52 吨。第二，铜产量全国第二位，稳步推进铜矿扩产。公司年产铜精矿含铜超过20 万吨，位居国内第2 位，阴极铜产能超过140 万吨/年。目前公司武山铜矿、城门山铜矿、银山矿业三大扩建项目稳步推进，2019 年后陆续带来4万吨矿产铜增量。第三，公司是国内最大的铜加工生产商。公司具有八家现代化铜材加工厂，年加工铜产品超过100 万吨。另外，公司贵金属副产品产量较大，具有年均25~26 吨冶炼金、750 吨冶炼银产能。

    江铜集团2018 年提出“三年创新倍增计划”，力争到2021 年实现销售收入翻番、保有资源储量翻番，成为全球前列的综合性铜企业，激活了江西铜业发展动能。一是公司基石资产质地优良，2016 年以来，随着铜价触底回升，公司经营现金流持续改善，又鲜有较大的新建项目资本开支，现金流状况明显改善，业绩历史包袱也逐步出清；截至2019 年三季度，公司资产负债率为57.14%，为A 股铜业公司最低水平（A 股铜业公司平均资产负债率64%），再加上大股东持股比例41.79%，处于较高水平，公司进一步资本运作具备雄厚基础。二是2018 年初江铜集团主要领导人调整，新的管理班子加快推动改革创新，提出“三年创新倍增计划”，激活公司的发展动能。

    2018 年以来，公司连续发力并购铜加工生产企业，完善国内铜下游产业链布局。

    2018 年以来，公司在华东地区成立江铜华东（浙江铜材）有限公司，收购了一条产能15 万吨/年的铜杆生产线；在东部沿海山东烟台市收购了烟台国兴铜业有限公司65%股权，共建18 万吨/年的铜生产基地，进一步完善了在国内的产业布局。

    2019 年上半年，公司斥资29.8 亿元收购山东恒邦股份29.99%股权，一举成为控股股东，强化公司黄金板块产业布局。该公司具有年产50 吨冶炼金、700 吨冶炼银的能力，探明黄金储量112 吨，收购完成后，公司进一步加强黄金板块产业布局，形成了多金属矿业并举、产融贸深度融合新局面。

    2019 年12 月11 日，拟成为国际铜业巨头第一量子第一大产业股东，开创了公司国际化扩张的里程碑。截至2019 年12 月，PCH 持有第一量子1.24 亿股，占FQM已发行股份的18.015%，是FQM 的第一大股东。2019 年12 月11 日，江西铜业拟11.159亿美元全资收购PCH 母公司PIM，若本次收购完成，江西铜业将成为FQM 最大产业股东。第一，本次收购价约有7.73%的折价。FQM 在多伦多股票市场12 月20 日收盘市值88.31 亿加元，以当日美元对加元1.3155 汇率折算为67.13 亿美元，此次按照11.159 亿美元间接收购FQM 18.015%，对应市值为61.94 亿美元，本次收购约有7.73%的折价。第二，FQM 拥有大量优质铜矿资产，若此次收购成功，江西铜业权益储量将大幅提升。目前FQM 合计控制约4,925 万吨铜矿资源，其中归属FQM 权益铜资源量为4,590 万吨。此外，FQM 在澳大利亚、赞比亚还拥有2 个大型镍矿资源，总资源量为238 万吨。若此次收购成功，按照2018 年的静态数据，江西铜业将新增权益铜储量826 万吨，镍权益储量42.8 万吨。2018 年FQM 生产铜金属60.59 万吨，伴生金年均产量5-6 吨，伴生锌年均产量2-3 万吨，若按2018 年产量数据计算，江西铜业将再增权益铜产量11 万吨，权益金产量1 吨，权益锌产量4500 吨。

    第三，FQM 前十大股东以投资基金为主，江铜若成FQM 第一大产业股东将促进两家公司优势互补，协同发展。FQM 拥有优秀的管理团队，在矿山项目建设及运营上具有丰富经验，本公司及FQM 均持有可以扩大生产规模以及待开发的铜矿项目，存在未来在项目开发层面的合作预期；融合两家公司在管理、资金等方面的优势，通过发挥协同作用，提升项目盈利水平。

    值得重视的是，FQM 的核心资产Cobre Panama 铜矿于2019 年9 月正式商业化生产，预计未来将产生较好的财务回报。Cobre Panama 已证实矿石量36.67 亿吨，铜平均品位0.37%，铜金属含量约1353 万吨金属量，推测矿石量10.97 亿吨，铜金属含量约285 万吨。预计2019 年底，铜产量有望达到14 万至17.5 万吨。2020~2022 年，Cobre Panama 将进一步爬坡达产，达产后铜产量预计达30-35 万吨，将成为世界级大型矿山。随着Cobre Panama 逐渐达产，FQM 预计2019-2021 年铜产量分别为：70-73.5万吨、84-87 万吨、82 万吨，若收购成功，预计归属于江西铜业的权益产量分别为12.6 万吨、15 万吨、14.7 万吨。公司2019-2022 年矿产铜总权益产量有望达到33.12万吨、37 万吨、37.7 万吨。公司通过持股享有相应铜矿资源权益及预计未来现金分红。一是从市值角度看，FQM 18.015%的股权大概对应人民币市值85.4 亿元，此次收购对价11.159 亿美元，对应人民币大约78.6 亿元，公司接下来有望受益于铜价上涨、产量释放带来的FQM 市值提升。二是利润贡献看，如果按照权益法核算，按照当前多伦多股票市场的净利润预测中值，2019-2020 年公司归母净利润大概对应人民币12 亿元和18.7 亿元，对应18.015%的股权约为2.17 亿和3.36 亿元投资收益。公司往年现金分红较低，2017-2019 年分别每年分红0.01 加币/股，按照当前12.25 加元/股的股价，股息率仅为0.08%，对应18.015%的股权相当于每年660 万元人民币。

    但是，值得注意的是，短期内公司的税收和财务费用可能会拖累其会计利润表现。

    2019～2021 年全球铜矿供给整体偏紧，考虑到目前成本支撑扎实，库存消费比处于历史极低位置，需求边际回暖，铜价有望迎来显著反弹。我们的测算表明，2019~2021 年全球铜供需平衡分别为10.8 万吨、-10.2 万吨、16.2 万吨，整体呈现紧平衡态势，尤其是2019～2020 年，铜供需缺口继续扩大。当前铜价已跌至全球边际成本曲线90 分位线，成本支撑扎实；全球铜交易所库存消费比已降至历史极低位置，国内保税区和社会库存降至近四年来低点，铜价对供需边际变化敏感性已系统性增强。在此基础上，鉴于目前全球央行货币宽松大势所趋，中美贸易协议阶段性达成，国内外逆周期宽松政策逐步落地，对短期经济恐慌和衰退担忧存在实质性缓解，再叠加明年春季补库，铜价有望迎来显著反弹。

    投资建议：给予“买入-A”评级，6 个月目标价18.8 元。我们暂不考虑FQM 股权收购后带来的投资收益，按照2019-2021 铜价4.8 万元、5.2 万元、5.2 万元的假设进行测算，公司有望实现归母净利23.1 亿元、32.6 亿元和37.3 亿元，预计EPS 分别为0.67 元、0.94 元、1.08 元。鉴于公司目前铜矿储量市值比、产量市值比均在A 股名列前茅，业绩弹性显著，且PB 仅为1.03x，处于历史极低，再加上在江铜集团积极推进“三年创新倍增计划”支持下，江铜成为恒邦股份、美国FQM 的第一大股东，打开新的成长空间，我们给予6 个月目标价18.8 元，相当于2020 年20X 动态市盈率。

    风险提示：1）全球宏观经济回暖低于预期； 2）全球铜矿产量超预期，铜供给扰动率低于预期；3）公司产品产量不及预期；4）FQM 股权收购不及预期。（安信证券）