九州通：纯销业务收入持续快速增长 谨慎增持

    事项点评19Q2营业收入、 扣非净利润同比增速较 19Q1明显提升公司2019年上半年实现营业收入484.29亿元,同比增长14.09%;

    实现归母净利润7.43亿元,同比增长38.46%;实现扣非净利润6.17亿元,同比增长25.91%,利润增速高于收入增速的主要原因是毛利率水平同比提升、获得政府补助较上年同期有所增长等。分季度来看,公司2019年第二季度实现营业收入237.66亿元,同比增长17.43%;实现归母净利润4.16亿元,同比上升31.91%;实现扣非归母净利润3.77亿元,同比增长33.55%, 19Q2营业收入、 扣非净利润同比增速均较19Q1明显提升。

    销售毛利率同比有所提升公司2019年上半年销售毛利率为8.38%,同比提升0.28个百分点,主要是纯销业务占比提升、高毛利业态收入增速高于公司整体等因素所致。 其中,中西成药业务的销售毛利率为8.28%,同比提升0.55个百分点。 公司2019年上半年期间费用率为6.39%,同比提升0.21个百分点,其中财务费用率为1.25%,同比提升0.39个百分点, 主要是公司增加银行借款、发行资产证券化等因素所致。 公司2019年上半年经营活动现金流量净额为-29.94亿元,较上年同期的-48.95亿元大幅改善,主要是公司有效控制了账期较长医院的销售、加大应收账款清收力度、回款增加等因素所致。

    纯销业务收入持续快速增长,销售占比有所提升分渠道来看: 1) 医疗机构渠道2019H1实现收入172.25亿元,同比增长27.32%, 销售占比为35.65%,同比提升3.71个百分点。 其中,二级及以上医院市场、二级以下基层医疗机构2019年上半年收入分别同比增长25.75%、 30.13%, 有效客户分别同比增长18.6%、 7.9%; 2) 公司零售药店渠道2019H1实现收入125.34亿元,同比增长14.20%, 销售占比为25.94%,同比提升0.03个百分点。 其中, 连锁药店、单体药店分别同比增长14.57%、 13.12%; 3)公司对下游医药批发商2019H1的销售收入为157.48亿元,同比增长4.97%,销售占比为32.59%,同比下降2.82个百分点,公司已逐步消化“两票制” 全面执行导致客户渠道转移的影响,恢复平稳增长。总体来看,公司纯销业务保持较快的收入增速, 销售占比持续提升, 提高公司整体的经营质量。

    中西成药业务收入增长稳健且毛利率水平同比有所提升分产品来看: 1)中西成药业务2019H1实现收入377.39亿元,同比增长12.57%, 销售毛利率为8.28%,同比上升0.55个百分点,收入增长稳健且毛利率水平明显提升; 2)中药材与中药饮片业务2019H1实现收入16.59亿元, 同比增长4.22%, 销售毛利率为12.48%,同比下降0.77个百分点,主要受中药材供应过剩导致价格下滑等因素所致; 3)医疗器械与计生用品业务2019H1实现收入71.75亿元,同比增长38.56%,销售毛利率为7.23%,同比下降0.72个百分点, 收入高速增长但毛利率水平下降的主要原因是公司与强生合作的超声刀及吻合器的销售同比大幅增长但毛利率水平偏低等; 4)消费品业务2019H1实现收入17.41亿元, 同比下降15.58%,主要是公司调整产品结构和客户渠道,压缩部分资金量占用大且毛利低的商业渠道业务。 总体来看,公司核心业务中西成药收入增长稳健且毛利率水平同比有所提升,高毛利业态医疗器械与计生用品保持较快的收入增速,带动公司利润端同比增速提升。

    风险提示两票制、药品招标降价等行业政策风险; 医疗机构销售不及预期风险;应收账款账期延长风险 投资建议未来六个月, 维持“谨慎增持” 评级预计公司19、 20年EPS至0.88、 1.06元, 以8月26日收盘价14.11元计算,动态PE分别为16.10倍和13.34倍。 我们认为, 作为全国性医药商业龙头企业,拥有营销网络覆盖面广、配套医药物流中心完善等竞争优势,在“两票制”、分级诊疗等政策背景有望持续享受政策红利,拓展新增客户的同时强化原有客户的销售额增长,为公司业绩持续增长提供推动力。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。（上海证券）