山西汾酒：改革持续深化 聚焦全新战略定位 强推

    事项:公司发布2019年中报,公司2019H1收入63.77亿元,同增22.3%;归母净利润11.90亿元,同增26.3%。19Q2收入23.20亿元,同增26.3%,净利润3.13亿元,同增38.0%。H1业绩符合预期。公司H1末预收账款为14.81亿元,环增23.1%,淡季经销商打款积极。19H1经营活动现金流量净额16.91亿元,去年同期为-2601万元。

    玻汾快速放量,省外占比过半。由于集团系列酒逐步整合至公司体内,产品分类进行披露调整,上半年汾酒收入56.34亿元,预计增长25-30%,配制酒收入2.01亿元,同增33.0%,系列酒4.8亿元,预计同比持平,其中汾牌积极进行调整。汾酒方面,深入推进抓两头带中间的产品策略,青花系列高举高打,加强价格管控和配额制管理,在去年高增速之下保持稳健增长,玻汾调整思路,加快终端渠道扩张,供应上以终端数量与区域控制相结合,要求终端铺市率达80%,上半年实现放量增长,增速预计达40%-50%。分区域看,上半年省内收入31.49亿元,同增9.7%;省外收入31.67亿元,同增48.8%,占比首超省内,同比提升7.6pcts。结合草根渠道调研,华东、内蒙及陕西等区域增速靠前,环山西市场预计保持在30-40%较快增速,增长更为稳健。

    毛利率提升明显,费用投入有所前置。公司19H1毛利率71.5%,同比提升2.2pcts,毛利率提升主要系:1)同期低基数。18年初集团个性化品牌以汾牌形式并入股份公司,产品基本以中低档酒为主,拉低去年同期毛利率表现。2)产品结构总体仍有所提升,系列酒品牌积极梳理。公司今年以来对系列酒品牌积极瘦身梳理,进行大力度整顿,品牌模式转变为自营加定制,毛利率水平预计明显改善。费用方面,19H1销售费用率21.6%,同增3.3pcts。其中广告费用同增38.3%,市场拓展费用同增188.9%,公司上半年加大省外市场规模性拓展,基础市场前置性费用及终端拓展投入加大,基本完成全年终端铺设目标,全国化布局深化之后,费用加大实属必要。19H1消费税率为13.5%,同降2.0pcts,主要系公司系列酒主动调整,消费税生产环节从量征收比例有所降低。公司19H1净利率19.8%,同比提升0.3pct,盈利能力保持稳定。

    改革持续深化,聚焦全新战略定位。今年是公司改革的深化之年,改革成果的落地之年。市场层面,公司确立“1+3+3+13”市场策略,按照市场特点分策打造、精耕细作,省内市场保持良性发展,省外市场聚焦突破。产品层面,公司坚持“抓两头带中间”发展战略,对全国市场进行全系列产品销售配额制管理,重点管控青花、玻汾系列产品,在此基础上围绕“一优三强”酒类品牌一体化运作新模式,加快汾酒与竹叶青酒、杏花村酒、汾牌系列酒协同发展,大力开展汾牌品牌瘦身,加强营销投入提升品牌力,并主动控制关联交易规模。此外,公司与华润深度合作正积极推进,在渠道方面双方通过已有产品开展积极协同,期待进入到实质落地阶段,在营销有效协同之下,渠道赋能将利于省外全国化进程扎实推进。

    投资建议:公司进入国改第三年,H1业绩符合预期,改革仍在推进,国改和股权激励双重考核,与华润的渠道营销合作正逐步落地,公司省外全国化进程稳步推进,要速度更重质量,巩固周边优势市场同时,加大华东等增量市场投入,预计全年业绩仍将实现良性增长。我们维持2019-2021年EPS预测为2.12/2.61/3.08元,对应PE分别为33/27/23倍,上调目标价至78.3元,对应明年30倍PE,维持“强推”评级。

    风险提示:全国化进程不及预期;竞争加剧;需求不及预期。（华创证券）