保险行业：中小保险高增长时代结束

    核心观点:

    承保端回归传统,中小保险高增长时代结束。

    新政环境下万能险保费收入受到遏制,中小保险保费结束高增长时代,大保险强者恒强时代来临。2017年3月中小保险企业(剔除A 股、港股6家上市保险公司)保费同比下降12%,为2014年以来首次出现同比下降,主要由保护投资新增交费大幅下降引起,与之形成对比的是,同期四大A股上市险企由于以传统期缴保费收入为主,仅新华保险一家规模保费收入出现下降。

    随着保监会监管趋严,行业回归保障,未来行业发展趋势是聚焦长期产品。相比A 股4家上市险企,友邦新业务价值率较高,接近50%,比国内最高的中国平安高出约13%,这是由于其保费收入期缴占比大,传统保障业务质量好。对比国内保险企业平均P/EV 的1.19,友邦保险目前P/EV约为2.01,显著高于国内估值。对标友邦保险,未来保险回归传统的形势下,国内保险的发展路径有望向友邦看齐。

    利率上行预示准备金计提拐点,资产配置“脱虚向实”。

    假设10年期国债利率维持高于或等于目前利率,则10年国债利率750日均线在17年底18年初迎来拐点。以收益率3.60%测算,保险750日均线将于11月底开始出现向上拐点,释放财务表现,利好保险行业。

    高利率环境下,保险资产配置从两个维度“脱虚向实”,其一是资产价格告别“虚”高。在国内政府侧重金融去杠杆、防风险工作的背景下,国内利率上升,资产价格下跌,价值显现。保险行业由于其相对其他金融机构更为固定的融资成本从中受益。其二是资产配置由金融资产转向实体经济。在“一带一路”等国家战略施行的背景下,政府出台保监发41号文件、绿色通道等政策条例引导保险企业投资实体经济建设。保险对实体经济的直接投资主要通过非标的资产体现,2016年,中国人寿、新华保险、中国平安、中国太保对主要为非标资产的其他类资产配置比例分别为17%、39%、27%、24%,相比去年占比均增长2%-10%不等。

    行业估值接近近年中枢,核心指标增速保持高位。

    目前保险行业整体静态P/EV 接近1.19倍,接近近年中枢,行业公司内含价值、新业务价值保持较高增速,板块整体投资价值仍然具备。2016年,中国平安、中国人寿、中国太保和新华保险的新业务价值同比分别增长32%、55%、57%和36%,内含价值增速保持14%-20%,维持高速增长,核心基本指标表现良好。

    投资建议。

    行业监管趋严,预计强监管态势将持续一段时间。对理财型产品的整顿和引导行业回归保障,变相彰显上市险企稳健经营的竞争优势。切合时下国债收益率走势相对维持,保险准备金贴现率拐点可期。结合当前市场情绪导向,保险板块低估值高价值属性有望实现板块价值重估。 将对应17、18年行业P/EV 估值为1.03、0.90倍,持续对全行业推荐:低估综合险企中国平安、中国太保;纯寿险高弹性标的:新华保险、中国人寿。

    风险提示。

    利率波动超预期等。（广发证券）