教育行业：“双巨头”股价屡创新高

    总结:目前好未来市值96亿,新东方市值102亿,K12教培业务内生增长强劲带动“双巨头”股价屡创新高。报名人数的增长是好未来和新东方K12教培收入的增长的主要动力,ASP增速有限。好未来在核心城市仍能实现翻倍的收入增长,体现强大的品牌效应,未来双师课堂在核心城市的拓展可进一步满足旺盛的需求;收购励步后毛利率略有下滑,但产品丰富度提升为长期的增长蓄力。K12全科辅导业务是新东方的主要增长引擎,通过双师课堂渗透三四线城市有望在不降低利润率的前提下实现快速的扩张。

    好未来:营业收入加速增长,核心城市、新进入城市数据亮眼;小班、一对一、在线教育是好未来的三大业务板块,小班收入(主要是培优小班)比重83-86%,一对一收入比重在9-13%,在线教育收入比重4-5%;小班收入增长主要来自于报名人数增长,2017财年ASP呈现加速提升的趋势。内生外延业务扩张,2016Q3开始利润率下滑;销售费用率变化不大,管理费用率略有提高,主要与教学网点、服务网点的扩张及新项目的尝试相关。目前主要在北京、南京等核心城市拓展双师课堂,解决报名难的问题,还没有拓展三四线城市的计划。

    新东方:2015Q2开始收入增速环比不断改善,K12全科辅导是收入增长的主要引擎。从2017Q2开始,新东方调整课程报名时间窗口,不再使用全年报名的形式,而是将冬季、春季课程报名放在Q2完成,夏季、秋季课程报名放在Q4完成。这一调整导致Q2报名人数高速增长(+78%),而Q3报名人数个位数增长(+9%),将Q2、Q3合并来看报名人数同增32%,增长仍然强劲。提价对于K12全科辅导收入的增长贡献较小。利润率、期间费用率基本保持稳定。目前已在5个城市开设双师课堂(Q2拓展2个城市、Q3拓展3个城市),2018财年的目标是在20个现有城市、5-7个新进入城市开设双师课堂,主要针对三四线城市。

    风险提示:教学网点扩张不达预期、招生情况不达预期。（中泰证券）