煤炭行业：原料端“扶正”+打开需求增量空间

　　正本清源，清洁利用，需求背书

　　我们认为中央经济工作会议对煤炭作为燃料和原料“双扶正”，可视为对煤炭中期需求增长的重要背书以及对碳冲锋/运动式去碳带来的对煤炭行业抑制的移除。一方面，会议首提立足以煤为主的基本国情的描述，并提出推动煤炭和新能源优化组合，这是对煤炭作为基础燃料的“扶正”。另一方面，原料用能不纳入能源消费总量控制是对煤炭作为原料的“扶正”，并打开相关下游用能的天花板。政策表达口径的重要变化或将推动板块情绪改善，但我们预计22 年上半年煤价将面临显著调整，或将抑制反弹高度。我们首选长协煤占比高的中国神华及中煤能源，因其更受益于长协定价机制的变化。

　　燃料端“扶正”，从新旧能源对立到新旧能源优化会议首提立足以煤为主的基本国情的描述，并提出传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上，推动煤炭和新能源优化组合。我们认为，这是对今年运动式减碳以及新能源发电不稳定造成的电力紧张问题的及时反思和纠偏，不仅对国内，也是对海外出现的能源危机和相关价格飙升的经验反思。目前新能源尚未进入对传统能源的替代期，反而新能源消纳需要传统能源的支持，比如依托火电机组调峰。会议对煤炭和新能源的描述从对立面转为互相依托，而非之前单一化强调新能源发展以及对煤炭需求的增长控制。

　　原料端“扶正”+打开需求增量空间

　　会议同时提出原料用能不纳入能源消费总量控制。原料相对于燃料指，煤炭、石油等不作为动力来源，而做为生产下游产品的原材料。我们认为这里的原料用能主要针对煤炭作为原料的现代煤化工行业，而非石油化工或焦化行业，1）基于我国富煤贫油少气的资源禀赋，发展石化与以煤为主+能源安全不符；2）焦化主要用于长流程炼钢，需要与铁矿烧结作为配套原材料，且现有短流程技术有大面积替代的可能性，与降碳目标不符；3）现代煤化工可实现煤炭的低碳清洁利用，并降低国内能源消费对外依赖度。我们预计在建现代煤化工项目可带来1.82 亿吨标煤的需求增量。

　　新增可再生能源不纳入能源消费总量打开相关上游用能空间我们认为新增可再生能源不纳入能源消费总量应分为两层含义，1）字面，新增可再生能源发电量不纳入能耗总量考核；2）拓展：生产新增可再生能源相关的能源消耗不纳入总量考核。这里我们认为主要涉及到上游材料的用能，包括硅料及锂电池正极材料的相关能源消耗，或将不纳入总量考核，有效打开相关上游的用能空间。

　　板块情绪修复，中期逻辑改善，但短期煤价压力仍存我们认为中央经济工作会议对煤炭行业的定位正面和积极，纠正了今年以来运动式去碳对煤炭行业的不合理抑制，并且通过“燃料+原料”的双扶正提升了煤炭中期需求的空间和确定性，对于修复行业情绪和中期逻辑将有明显的正面作用。但我们认为2022 年上半年或仍将面临由于供需错配带来的煤价显著下行压力，我们预计本轮反弹空间将有限，2022 年上半年会有更佳的再入场时机。中期来看，我们仍看好中国煤炭行业，基于有限的新增产能，经济的持续电气化，稳定的经济增长，煤价中枢有望进一步上移。

　　风险提示：1） 产量扩张高于预期；2）下游需求弱于预期。（华泰证券）