啤酒行业：整合空间小 量增见顶 零和博弈加剧

    2015年11月11日百威英博与SAB米勒正式达成协议,全球第一大啤酒厂商百威英博同意以697.8亿英镑(约合1055亿美元)收购全球第二大啤酒厂商SAB米勒,从此全球啤酒行业将诞生新的巨无霸,两者占到全球啤酒消费总量的30%。啤酒是充分竞争及高度全球化的行业,全球前两大巨头的整合也势必会对国内啤酒行业竞争格局及未来发展产生深远影响。

    核心观点:国内啤酒消费量基本见顶,国内企业进入零和博弈,行业暂进入日本发展困境-相对市场占有率较低致行业盈利能力较弱,目前国内行业整体现状为:(1)、啤酒行业主导者未出现;(2)、固定资产占比高(跑马圈地结果)致费用率高企;参考美国发展历程,啤酒是规模化效应显著的行业,相对市占率与企业盈利能力成正比。对照海外成熟啤酒市场行业,国内啤酒吨酒价值较低,吨酒价值有待重估。百威英博整合米勒将有可能改变国内啤酒格局,CR1有望加速提升,龙头和行业可能迎来利润率拐点。此外,CR4集中度较高,行业逐步由外延式扩张转向内涵式发展,单位员工吨酒生产和市值净资产有望提升。我们认为未来市占率和资产结构优化并重是未来提升价值的出路。百威英博整合米勒催化国内相对市占率提升,行业有望迎来拐点。

    行业整合空间小,量增见顶,零和博弈加剧。国内年人均消费量已接近日韩人均消费水平,销量提升空间有限,8090后消费偏好改变以及房地产减速加速啤酒销量增速下滑,乐观测量未来五年复合增长率仅为0.47%。行业CR4为75%,市场集中度接近成熟市场,国内啤酒行业进入战略相持阶段,四强鼎立格局确立,龙头品牌产能扩张以及兼并收购接近尾声,龙头企业营销拉锯战加剧。消费量见顶,一线二线品牌啤酒进入零和博弈阶段,斩断了过去龙头品牌如青岛啤酒依靠销量提升价值的通道,行业暂进入日本啤酒行业困境:(1)行业无提价主导者;(2)行业竞争致费用率高企;(3)销量提升市值空间有限;行业亟需找到新的提升价值方式。

    吨酒价值有待重估,相对市占率及经营效率亟需改善。吨酒市值显著低于国际成熟国家水平,可提升空间较大,分析来看主要原因有两点:(1)缺乏提价主导者,啤酒企业盈利能力低下;(2)运营效率较低,跑马圈地致固定资产占比较高,折旧抬升费用率明显,资产有待优化。调味品、肉制品及乳制品相对市利率拐点有望加速到来。

    国内啤酒企业市值比上销量数值较低,吨酒价值有待重估。国内雪花、青岛啤酒及燕京啤酒吨酒市值仅为2.96、4.71、4.73元/升,相对于百威英博及米勒的吨酒市值25.03、14.81元/升较低,国内市值严重低估。可反映公司运营效率指标净资产收益率普遍低于成熟国家市场企业影响行业公司整体价值,雪花、燕京、青岛啤酒市值/净资产比率仅为0.65、1.65、2.73,低于SAB米勒3.08和百威英博的6.60,吨酒价值有待重估。

    缺乏提价主导者及运营效率低是国内吨酒价值较低主因。啤酒龙头座次尚未拉开;美国啤酒啤酒发展经验显示:行业主导者有利于企业和行业双拐点出现,相对市占率与企业盈利能力成正比;目前国内啤酒龙头座次尚未拉开,CR1:CR2为1.27:1,食品饮料子版块仅大于乳制品1:1,行业亟需提价主导者。固定资产占比致费用率较高;国内啤酒固定资产占比在45%以上,国内固定资产占较高。分析来看,主要是国内企业兼并收购,重市场份额轻资产质量所致,如2013年华润雪花54亿元收购金威啤酒(亏损1-2亿元),未来行业由外延式扩张到内涵式发展可改善空间大。

    百威英博整合SAB米勒有望加速行业拐点,四大猜想推定国内格局。在全球市场啤酒消费量增速放缓的背景下,百威英博整合米勒,继续走规模化之路。米勒控股华润雪花49%的股份,整合将影响国内整体格局。关注百威英博整合米勒对国内行业格局影响的四种猜想:

    猜想一:华润49%股权归于百威英博。百威英博将和雪花成为一致行动人,参考美国行业并购历史以及百威英博成长轨迹,CR1和CR4分别提升至30%和65%以上时,行业有可能出现净利率拐点,雪花可借助百威销售网络加速产品升级,预测其净利率有望提升至10%+。但受制于反垄断法,预测可能实施的概率仅为5-10%。

    猜想二:百威出售华润或者旗下部分资产,满足继续控制华润雪花。百威英博深谙啤酒的规模化效应,不会轻易放弃中国第一大啤酒厂商,百威英博和雪花啤酒继续成为一致行动人,行业CR1仍加速提升,行业利润拐点可提升到来,龙头企业华润雪花有望受益。预测可实施的概率为30-40%。

    猜想三:出售全部股权,华润集团收购,华润继续聚焦啤酒业务。华润雪花大股东是资金雄厚的华润集团且账面资金充足,有能力收购其49%的少数股东股权,且符合华润雪花近期聚焦啤酒业务的战略。如果华润收购其剩余49%的股权,那么行业格局将继续维持相对市占率较低的格局,CR1和CR2仍未拉开,行业进入类似日本啤酒发展的困境:(1)、量增红利消失;(2)、品牌龙头护吃;(3)、量增提升价格空间不大;但我们认为行业逐步由外延式扩张过渡到内涵式发展,资产优化和产品升级潜力空间仍大,吨酒价值可有望提升。预测实施的概率为40-50%(此概率最大!)。

    猜想四:出售全部股权,外资或者是国内啤酒企业收购。考虑国内啤酒行业萧条状态以及国内外企业的战略,结合企业账面资金状况,外资或者国内啤酒收购的概率较小。但如果股权转移至国内或者是国外企业,行业CR1也有望提升,但预测可实施概率仅为5-10%。总之,我们认为百威整合米勒提升相对市占率是大概率事件,行业拐点有望加速到来。

    甄选价值提升空间大的华润创业和燕京啤酒。华润创业:聚焦啤酒业务,行业拐点有望率先受益。公司拥有华润集团的背景,可用资金充足,未来可继续并购提升市占率。吨酒价格提升较大,产品结构升级将助推公司盈利能力提升。同时公司聚焦啤酒主业,在百威英博整合米勒的背景下,行业龙头有望率先受益,弹性增加,给予目标价15.34HKY,“增持”评级。燕京啤酒:品牌力较强,经营效益提升空间大,国企改革优质标的。公司确定性的全国战略开启且西部扩张计划明晰,西部量增空间仍存,未来量增有支撑。公司聚焦产品升级,中高端产品升级潜力巨大,有望提振公司盈利能力,另外在国企改革背景下,预期增强且弹性较大,给予目标价9.00元,“增持”评级。

    关注品牌力较好以及资产持续优化的青岛啤酒。三得利合资公司回购可深化布局华东地区中低端市场。但短期来看产品升级仍承压,与啤酒巨头百威英博渠道、市场以及价位重合度较高,产品升级仍有待观察。另外,公司无雄厚资金股东支撑也是公司短期发展掣肘。

    风险提示:百威英博收购米勒不及预期竞争加剧。（中泰国际）