机构强推买入 6股极度低估（6.16）(4)

　　五粮液（000858）:2013是变革之年,效果值得期待

　　白酒业务收入同比下降。2013年,公司白酒销量15.11万吨,同比下降1.31%;白酒业务实现收入237.03亿元,同比下降9.27%;毛利率为75.8%,同比提升2.91个百分点。高端五粮液酒销售状况不佳,2013年吨酒价格有10%的上涨,估计销量同比下滑15%-20%。

　　期间费用率大幅提升。当期期间费用率为19.5%,同比提升6.71个百分点。其中,销售费用率为13.68%,同比提升5.38个百分点,是期间费用率大幅提升的主要原因。2013年初,为提升经销商积极性,公司决定给予经销商五粮液酒进货款项10%-15%的返点作为市场费用支持。我们认为,返点政策的推行是公司销售费用率大幅提升的主要原因。2014年3月公司宣布取消返点政策,后期销售费用率将有所下滑。

　　库存消化状况较好。报告期末,公司账面白酒库存7370吨,同比下降44.12%。从渠道库存来看,伴随2013年返点政策的推行,及产品终端价格的下降,2014年以来,终端销售状况逐步恢复正常。目前经销商库存平均在3-6个月的销量水平。

　　2013年,积极推进改革。为应对白酒行业的变化,公司从产品、渠道、营销等多个方面,积极推进改革。产品方面,公司提出坚持走“商务+大众”路线,一方面,从单一高端产品转向全价位和全产品线布局,另一方面,坚持控量稳价和量价平衡,为渠道提供合理利润。渠道方面,公司不再轻易开发经销商,并将加大对商超渠道的投入。营销方面,公司将深化营销体系改革,继续推进以七大营销中心为主体的营销模式,进一步贴近市场终端和消费者,减少销售层级,提升营销效率。我们认为,公司的转型方向值得肯定。但由于公司自身规模较大,自身变革所涉及的利益群体较多,改革进程可能较为缓慢,改革效果有待进一步观察。

　　盈利预测:我们预计公司2014-2016年的EPS分别是2.20元、2.37元、2.57元,按照最新收盘价计算,对应的动态市盈率分别是8X、7X、7X,维持“增持”的投资评级。风险提示:(1)、限酒、 禁酒政策对于白酒销售的不利影响;(2)、中端白酒销售不达预期的风险。天相投资