工信部力推纺织转型升级 11股价值低估(5)

　　美邦服饰(002269)：良性增长是坚实基础 价值回归日益明朗
　　盈利预测与投资建议

　　我们一直坚持认为，公司是国内发展模式最领先、最具创新能力的休闲服领头品牌。虽然MC　新品牌的推广过程波折不断，尤其是一季度，公司的利润增长经受了非常大的考验，但是可以紧抓改善时点进行投资。从目前的经营情况看，二季度已经体现出业绩改善的趋势。上半年一系列措施的实施也将使得下半年获得持续增长的动力。我们预计公司三季度开始将出现较为明显的改善趋势，前三季度的净利润预计可实现小幅的增长。

　　综合来看，公司下半年的经营有三个最关键的方面：

　　1、收入水平将延续至少30％以上的快速发展的势头，从而为摊平费用压力起到关键的作用。MB　品牌恢复快速增长的趋势明显，MC　品牌的收入由于基数低、产品逐季改善等原因也可以实现大幅增长，持续快速增长的收入规模将对费用率的下降至关重要。

　　2、毛利率水平将恢复到去年的高位。折扣力度减小、加价率逐渐回升以及品牌认同度持续提高已经使得二季度的毛利率恢复到正常水平，预计三季度的综合毛利率水平可基本回复到去年的高位。
　　3、绝对费用额水平估计下半年仍将维持在较高位，但费用率预计可逐步有所下降，全年销售与管理费用率我们预计在30.5％左右的水平。预计一系列费用控制的措施产生效果需要逐步的过程，因此绝对费用额水平预计仍较高，但收入基数的持续快速增长，将可起到摊平费用压力的作用。

　　综上所述，由于收入持续快速增长以及毛利率改善回升的趋势，使得MB　获得了良性增长，这将是业绩重回快速增长轨道的坚实保证。预计公司三季度开始将出现明显的改善趋势。而增加较多直营门店带来的费用问题还需要一个持续的过程去消化。维持10－12　年的EPS　为0.75、1.00　和1.40　元／股。公司是国内运作模式最为领先、基础最为扎实的休闲服龙头，虽然在发展策略上有过一些失误，但是在改善逐步明确的阶段可积极关注。

　　目前估值分别为10、11　年的33　和24.6　倍，在A　股品牌公司中仍有一定的估值优势，但由于前期股价上涨较多，预计短期内可能有盘整的压力，半年目标价可给予30　元，对应11　年30　倍PE。维持“强烈推荐－A”的投资评级。（招商证券 王薇）

　　罗莱家纺(002293)：收入与利润增长超预期 各品牌增长趋势喜人

　　收入与利润持续高速增长，继续有超预期的表现。2010 年1-6 月，公司实现营业收入6.62 亿元，同比大幅增长了59.43%，实现营业利润和净利润分别为1.04 亿和7679.57 万元，同比分别大幅增长了64.84%和58.96%。每股收益0.55 元/股。收入与利润状况都超过市场预期，业绩高速增长的主因是家纺消费市场的复苏与低基数，净利增幅低于营业利润增幅是所得税率调整所致。
　　各品牌增长趋势喜人，加盟直营都获得了高速增长。分品牌看，罗莱同比增长了53.34%；定位中低端的尚玛可和迪斯尼品牌增长更为强劲，分别获得了75.94%和102.2%的高速增长；定位高端的雪瑞丹品牌也增长了35.72%；分渠道看，加盟和直营渠道都保持了55%左右的增长；分区域看，除了华南和华北地区增幅一般之外，其余地区的销售趋势都非常不错。尤其是华东、东北、西南和西北，都获得了60%以上的高速增长。
　　毛利率总体获得了小幅提升，销售费用增长较快，现金流为加大备货而支出增加。综合毛利率达到39.41%，小幅提升了0.65 个百分点。罗莱主品牌的地位稳固，在原材料涨价的背景下，拥有较好的提价能力，毛利率同比提高了1.42 个百分点。而其他品牌以代理为主，对于原材料涨价的消化能力偏弱，毛利率有不同幅度的下降；销售费用增长同比增长了65.48%，主要原因是广告投入增加以及订货会费用增加，管理费用同比仅增长了17.95%。经营性现金流为-3474.64 万元，同比下降了254.12%。预计主要与加大备货相关。
　　盈利预测与投资建议：未来2-3 年家纺行业集中度提高，是第一梯队的龙头进一步拉大与后面品牌的差距的关键时机。公司在三家家纺公司中规模最大，最明显的优势在于对加盟渠道的有效拓展。将10-12 年的EPS 分别由1.46、1.94 和2.59 元/股调整为1.48、2.00 和2.70 元/股，目前估值分别为10、11年的40 和30 倍PE，处于基本合理的水平，但由于公司具有伴随渠道效应日益提升的竞争力，中长期投资价值依然明显，维持“审慎推荐-A”的评级。（招商证券 王薇）