中国版401K开启牛市新征程

附图

　　《红周刊(博客,微博)》特约作者 乐松 刘丹丹

　　本周，证监会研究中心主任祁斌关于证监会仍在推动401K相关政策的言论，让市场再度聚焦养老长期资金与资本市场的良性互动。虽然短期内中国版401K计划仍难推出，但推出已是大势所趋。投资者提前了解相关政策之于股市的影响也不无裨益。

　　何谓401K计划

　　美国401K是私人退休金计划的两种重要形式之一，其名称源自美国1978年《国内税收收入法案》第401条第K项之规定，是美国私人企业退休金制度改革的产物。该计划中雇主可按比例为雇员的401(K)账户缴纳部分资金，缴费和投资收益都免税，只在个人退休领取时缴纳个人所得税。到2009年，401K已经覆盖了全美30万家企业、4000多万雇员，积累资产达2.75万亿美元。中国企业年金制度是与401K在形式上最接近的制度安排，现阶段中国企业年金存量规模已经从2001年底的192亿增加到2010年的2809亿，虽然每年增幅维持在35%左右，但在养老保障体系中的占比情况却只有5%，远低于发达国家20%~30%的水平。根据2011年5月1日修订的《企业年金基金管理办法》，企业年金投资股票市场上限由20%提高到30%。因此，估算中国版401K计划之于A股的影响，需要关注企业年金制度的改革。

　　401K助升美股牛市

　　在推出401K前的上世纪70年代初，美国经济被滞涨、石油危机和越战折磨得焦头烂额，面临着不确定的宏观环境和经济转型的要求。彼时美股结束了60年代的牛市，正处于低迷状态。1971年，NASDAQ成立。经历了近40年的发展，NASDAQ目前约有3200家上市公司，指数也从100点升至2000多点，市值约4万亿美元。在这40年中，NASDAQ成就了微软、苹果、谷歌等一批伟大的高科技公司，对美国新经济的蓬勃发展和经济成功转型功不可没。

　　2009年底成立的创业板之于中国，如NASDAQ之于美国，也是被经济转型寄予厚望的重要资本市场。从长期来看，未来A股发展应以创业板为主，因为这里是发现新经济增长点的最佳地方。不过，A股长期背负“圈钱市”的恶名，投资者对融资功能深恶痛绝。然而经济在不断发展，未来IPO不可能放缓更不可能停止。直接融资的需求使得建立引入长期资金的渠道势在必行，契机便是中国版401K。

　　美国401K1980年正式实施。从1964年至1981年，美国道琼斯指数17年增长0.1个百分点。1982年伴随养老金体系长期资金的持续入驻，道琼斯指数在第三次突破1000点后，开启了长达18年的牛市（见附图）。2009年底美国401K计划资产达到2.75万亿美元：其中约45%投资于股票基金，约16%投资于股票，约9%投资于基金，直接或间接投资于美股的资产规模合计占总资产规模的70%。虽然很难界定401K和随后美国股市牛市的因果关系，但至少观察到了一个长期资金和长期资本市场良性互动的典范。而这个良性趋势也将在A股开启。

　　中国版401K大势所趋

　　若干年前，前任证监会主席周小川说：“美国401Ｋ条款，通过免税的支持使储蓄资金更多地运用养老基金方式并使资金流向直接融资。美国在实施401Ｋ之前与之后相比，直接与间接融资比例发生了很大变化。”2005年6月27日，证监会主席尚福林也表示，要认真学习美国的401K和香港市场的‘孖展’。

　　2011年7月，资本市场“十二五”规划推出前，中国版401K重新被提及。祁斌将企业融资需求比喻成八万红军过湘江，而只有一个浮桥，他的解决方案是：“第一，拓宽这个浮桥，发行体制市场化改革；第二，再架三个浮桥：一个是债券市场、第二个是PE市场，第三个是OTC，几万大军过去了，桥撑不住了怎么办？长期资金入市，机构投资来发展。

　　祁斌把发行体制市场化改革排在首位，这从尚福林对新股破发的积极意义给予肯定相一致，因为改革有助于降低新股IPO发行市盈率。其次是引入长期资金入市。中国版401K只是一种形式，真正建立引入长期资金的体系不会一蹴而就，但从管理层的规划和决心来看，建立长期资金和资本市场的良性互动是大势所趋。