境外机构增持人民币债券首选品种仍是国债

　　境外机构在5月份单月增持人民币债券44.96亿元，连续3个月增持人民币债券。国债依旧是境外机构配置人民币债券的首选，但增持规模相较4月份明显下降，主要是小幅减持政金债，对同业存单增持力度明显减弱。境外机构在我国国债市场中的占比由4月份的3.87%小幅上升至3.88%，在我国债券市场整体中的占比则由4月份的1.31%小幅上升至1.32%。虽然5月份中美利差进一步走高、人民币汇率企稳回升、全球避险情绪持续降温等境内外影响因素均有利于境外机构增持人民币债券，但其增持力度弱于预期，这可能与预期即将开通的“债券通”有关

　　⊙招商证券

　　境外机构增持国债减持政金债

　　根据中债登与上清所最新发布的托管数据，5月份，境外机构在中债登的债券托管总量达到7746.23亿元，当月增持债券23.0亿元，增持规模较上月的107.02亿元显著下降。5月份，境外机构在上清所的债券托管总量为317.52亿元，当月增加21.91亿元，增持幅度较上月的76.49亿元同样出现回落。

　　5月份单月，境外机构在中债登与上清所合计增持了44.96亿元人民币债券，增持幅度较上月明显回落。

　　国债依旧是境外机构增持的首选。具体来看，5月份单月境外机构共增持利率债42.51亿元。其中，增持国债50.63亿元，而4月境外机构增持国债35.11亿元；小幅减持政金债8.12亿元，包括减持国开债13.54亿元、进出口行债16亿元，增持农发行债21.42亿元。4月份境外机构增持政金债67.34亿元。

　　5月，境外机构在我国国债市场中的占比由4月份的3.87%小幅上升至3.88%，在我国债券市场中的占比则由4月份的1.31%小幅上升至1.32%。2016年3号文发布之后，国债市场境外机构持债占比提高大约1个百分点，但债券市场整体的境外机构占比仍未回到“8·11”汇改之前的水平。

　　境外机构增持力度低于预期

　　事实上，5月份境内外相关影响因素均朝着有利于境外机构增持人民币债券的方向发展，但实际的增持力度却并未加大，反而较4月份有所下降，主要是因为境外机构减持了政金债以及增持同业存单的力度显著减弱。我们从利率、汇率、避险情绪、机构行为等几方面分析这个问题。

　　1、利率方面，中美利差进一步走高。5月份平均中美10年期国债利差上抬至140bp，为两年来的高点，对境外机构而言，人民币债券（特别是利率债）的配置价值凸显，但境外机构在小幅增持国债的同时却选择减持政金债，导致其对利率债的增持幅度较上月显著缩小60亿元。

　　4月份境外机构超预期增持同业存单，5月份发行利率进一步走高的情况下却并未吸引境外机构进一步加强配置，境外机构仅小幅增持同业存单15.63亿元，增持幅度相较4月份明显下降55.47亿元。当然，对于同业存单部分，5月份上清所同业存单托管量出现了明显下降，5月份单月缩减了3900亿元，环比变动-4.9%，在一定程度上也影响了境外机构对同业存单的增持节奏。

　　2、汇率方面，从5月份整月的平均情况来看，在岸/离岸人民币汇率有所走强，人民币汇率贬值预期也保持基本稳定，在报价模型引入逆周期因子之后，人民币汇率更是走出一波强劲升值行情，汇率贬值预期有所减弱，但这并未激发境外机构的购债热情。

　　3、全球避险情绪持续降温。一般而言，避险情绪波动将显著影响国际资本在中国等新兴经济体市场中的流向。从招商亚洲新兴市场资金流动指标来看，5月份的流动情况也出现了边际改善。

　　4、从境内机构配置行为看，政金债的配置价值依然得到认可，5月份保险机构增持了151.65亿元利率债，其中包括107.9亿元政金债，占比为71%，增持幅度较4月份扩大至66亿元。

　　外资行也选择了加大对利率债的增持力度。5月份外资行选择大幅增持政金债133.8亿元，并减持国债30.16亿元。对利率债的增持明显增强，这与境外机构的增持行为形成明显对比。

　　境外机构期待“债券通”开通

　　我们认为，5月份境外机构增持力度略逊市场预期，可能与境外机构选择等待“北向通”开通之后再择机增持人民币债券有关。从中债登的新增开户数据来看，境外机构也并未“抢跑”。

　　5月31日，人民银行公告了“债券通”征求意见稿，显示“北向通”开通在即。

　　在此背景下，可能正是由于预期到“北向通”开通在即，使得部分境外机构等待“北向通”开通后，再择机增持人民币债券资产。与此前的QFII、RQFII以及直接至银行间市场开户等渠道相比较，“北向通”在便利性上具备较大优势，境外机构可以利用我国香港市场较为熟悉、较为成熟的基础设施实现与内地债券市场的便利联通，且“北向通”不存在投资额度限制。

　　“债券通”将成为我国今年国际资本流动以及人民币汇率的又一利好因素。而“北向通”的开通也可能导致在岸人民币债券纳入国际主流债券指数的概率显著提升，这又将进一步刺激境外机构的被动配置需求。

　　当然，客观地讲，“债券通”的短期效应可能相对有限，但从长远来看，无疑是我国债券市场对外开放的一个里程碑事件，对于稳定人民币汇率、平衡国际资本流动、人民币国际化、债券市场发展等都具有深远的意义。

　　（执笔：谢亚轩、林澍、张一平、闫玲、刘亚欣、周岳）