50号文整肃地方债 防债务风险与金融风险交叉感染

　　在“一行三会”联手整肃金融乱象、压缩同业链条推进金融去杠杆之际，一场针对地方债乱象的整顿风暴亦随之刮来。

　　近日，财政部集中处置了个别地方政府违法违规举债的案例，相关涉事官员受到党内严重警告和行政降级等处分。与此同时，财政部联手国家发改委、司法部、人民银行、银监会、证监会等六部委合力整顿地方债乱象，并明确7月31日前各地清理整改到位。

　　明确的时间表，详细的问责程序，财政部释放出明确的信号——政府债务管理趋严；利用城投债钻空子的路子被封堵；举债融资行为的政策边界和负面清单将厘清。金融安全的防火墙不断加厚增高。

　　中央财经大学教授、中财—鹏元地方财政投融资研究所执行所长温来成告诉《财经》记者，这意味着决策层通过主动有序去杠杆力保“不发生系统性金融风险”的底线。“债务风险和金融风险存在相互交叉影响的可能，如果地方债务出了事，金融系统也会受影响。”

　　不过，一行三会加强金融监管、财政部严查违规举债，集中火力会否对地方债、城投债、PPP造成“缩盘”，地方债今年一季度发行规模缩减，是否会影响基建投资速度和规模，也颇受市场关注。

　　违规举债花样百出

　　5月3日，财政部等六部委联合发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（下称50号文），要求规范地方政府举债融资行为，各地须在7月31日前摸底排查并改正地方政府和相关部门不规范融资行为，如果逾期不改正或改正不到位，要追究相关责任人的责任。

　　4月19日，财政部通报了山东省济宁市邹城市违法违规举债问题的处理结果。山东省济宁市邹城市政协副主席姚某，在其任邹城市总工会主席期间，市总工会以邹城市正方经济发展投资有限公司为借款主体，向全市企事业单位职工发行信托产品，属于违法违规举债行为。姚某因此被给予行政降级处分。

　　此案并非孤例，重庆黔江区财政局局长卢某也同样被给予了行政撤职处分。3月24日财政部通报了重庆市黔江区三例违法违规举债担保情况，对卢某和多个融资平台有关负责人给予行政撤职处分。2017年1月，财政部致函内蒙古、河南、重庆、四川、山东等五个地方政府及商务部、银监会两个部委，要求依法问责部分县市违法违规举债担保的行为。

　　目前已公布重庆、山东的处理结果，对于剩余其他地区和金融机构，待依法依规处理后，财政部也将及时通报处理结果。

　　虽然新预算法在2015年便已出台，业内熟知的“43号文”（《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》）也早在2014年强调，2015年1月1日以后地方政府新增债务只有一种形式，即发行地方政府债券，其他均属于违法违规举债。但如此集中、严厉地通报和处罚违法违规举债行为的相关责任人，实属罕见，对市场各方产生了震慑。

　　财政部有关负责人在答记者问时直言，“天下之事，不难于立法，而难于法之必行。”多位市场人士认为，50号文的规定与43号文和新预算法一脉相承，没有太多新的提法，但重在加强执行，并且强化问责机制。这让市场不禁猜测，“这是要动真格的了”？

　　地方债务规模究竟有多大？最近的一次官方数据显示，截至2014年底地方政府性债务总规模为24万亿元，其中政府负有偿还责任的债务为15.4万亿元，或有债务8.6万亿元。

　　其中，政府负有偿还责任的债务除了1.06万亿元的债券，还有14.3万亿元的银行贷款、融资平台的城投债等非债券形式的债务。这14.3万亿元的非债券形式债务将通过三年左右的置换期，全部置换成地方债券，正式纳入地方政府债务的范畴。

　　一位不愿具名的财政部人士向《财经》记者透露，8.6万亿元的或有债务，包括政府负有担保责任和负有救助责任的债务，除了地方政府及其部门为外债转贷担保，其余均被界定为违法违规举债担保。

　　时至今日，违法违规举债的或有债务究竟有多大规模，尚未有统计数据公布，但城投融资平台的负债规模不断壮大，已引起各方关注。根据Wind数据，2014年至2016年，城投债发行规模分别是1.88万亿元、1.70万亿元、2.28万亿元。

　　温来成分析称，虽然按照新预算法和43号文的要求，2015年1月1日之后城投公司举借的债务和地方政府无关，但实践中城投公司和地方政府的依赖关系仍然存在。部分市场人士抱着侥幸心理，认为一旦城投公司无法偿还债务将会影响公共产品和服务的提供，政府或会提供救助，城投公司债务或许会有地方政府隐性担保。因此城投公司债务的过度扩张，仍将隐性地加大地方政府债务风险。

　　为了摸底地方融资平台是否存在违法违规举债的情况，财政部在2016年下半年印发《关于开展部分地区地方政府债务管理存在薄弱环节问题专项核查工作的通知》（财办预[2016]94号），对地方政府和地方融资平台违法违规举债担保问题展开专项核查。

　　这次摸底发现了不少违法违规举债担保问题。2017年1月财政部致函内蒙古、河南、重庆、四川、山东等五个地方政府及商务部、银监会两个部委，要求依法问责部分县市违法违规举债担保的行为。财政部要求各省级政府和银监会、商务部在2月3日之前将相关处理结果反馈至财政部。3月24日和4月19日，财政部将重庆、山东的处理结果公开，并称将及时通报剩余几起违法违规举债担保的处理结果。

　　作为内部文件的财政部致五个地方政府和两个部委的公文函，目前已在多个公共平台流传开来。《财经》记者获悉，已经在坊间流传的上述文件均为财政部发布的真实文件。文中可见，违法违规举债的方式可谓花样百出。

　　最普遍的方式是，地方政府通过融资平台或者国有企业违法违规举债担保。比如四川巴中市人民政府同意巴中新城建设投资有限公司通过银行贷款、信托、私募债等方式融资，并向相关金融机构出具了确认函，市财政局出具承诺函。

　　四川成都市新都区人民政府通过会议纪要，同意国有公司以银行贷款、信托产品或者私募债等方式融资，部分资金用于相关政府项目。重庆黔江区人民政府批复同意黔江区城市建设投资（集团）有限公司向贵州中黔金融资产交易中心融资，区财政局提供承诺函。河南驻马店承诺将驻马店市公共资产管理公司贷款本息列入市财政中长期规划和政府购买服务预算，市财政局向中国建设银行(行情6.19 -0.16%,诊股)驻马店分行出具承诺函。驻马店政府还将驻马店市公共资产管理公司的中信信托有限责任公司的信托贷款本息纳入市财政中长期规划和年度预算。

　　上述几例的共同点在于地方政府以融资平台或者国有企业为渠道违法违规举债，包括对平台和国企举借的银行贷款、信托、私募债、融资租赁等出具函承诺，承诺如果融资平台或者国有企业无法偿还贷款本息，地方财政局协调或安排财政资金偿还；或者直接将平台和国企的贷款本息纳入预算和财政偿还范畴。

　　重庆市黔江区政府甚至没有通过平台公司或国有企业，直接与融资租赁公司签订融资协议。黔江区教委与上海爱建融资租赁有限公司签订了两个《回租赁合同》融资1.2亿元，黔江区教委与江苏金融租赁股份有限公司签订两个《融资租赁合同》融资1亿元。

　　这些均违反了预算法的规定，即地方政府只能通过发行地方政府债券形式举借债务，除此之外不得以其他任何方式举借债务；除法律另有规定外，地方政府及其部门不得以任何方式为企业和个人债务提供担保。

　　《财经》记者调查发现，内蒙古自治区交通运输厅更是典型地将政府购买服务异化成购买建设工程，涉及巨额资金105亿元，长达18年。

　　内蒙古交通运输厅和内蒙古高等级公路建设开发有限责任公司签订“委托代建购买服务协议”，约定于建设期及建设期后第1年至第17年或者第18年通过购买服务资金支付项目建设资金，支持内蒙古高等级公路建设开发有限责任公司作为承贷主体，向农业发展银行贷款105.5亿元，资金使用和项目实施主体均为各盟市旗县交通局。

　　接近财政部的一位权威人士告诉《财经》记者，此例非常典型，违反了多项规定。首先，内蒙古交通运输厅没有经过财政厅，便直接和社会资本签订十几年的协议，没有纳入预算，也不确定地方财政有没有这么多钱。其次，即便是纳入预算，也只能是纳入年度预算，不可能纳入十几年的预算。再次，政府购买服务针对的是服务，不能是工程。政府购买服务是独立于政府采购工程之外的，不可用政府购买服务的办法用于采购工程。“这是典型的违法违规举债”。

　　据了解，平台公司拿着和政府的协议当作应收账款去抵押融资，可能会导致建立在虚假的应收账款基础上的融资最后变成坏账。因为该应收账款实际上只是内蒙古交通厅承诺未来十几年支付项目建设资金，并没有纳入财政，本质上没有任何保障。

　　财政部发函的对象还包括商务部和银监会。4月19日，银监会公布了一批相关机构的处罚结果。对江苏金融租赁股份有限公司行政处罚30万元，对相关责任人给予警告和5万元罚款；对中国建设银行驻马店分行行政处罚30万元，给相关责任人记过；对新都桂城村镇银行行政处罚20万元，对相关负责人罚款5万元。

　　50号文踩刹车

　　一方面，财政部摸底地方违规举债，并对典型案例进行查处；另一方面，财政部等六部委5月3日发布的50号文，被市场看作为放下“违规举债的铡刀”，可能开启一场整肃地方债的风暴。

　　对于经常出现的利用融资平台违规举债的行为，50号文规定，地方政府不得将公益性资产、储备土地注入融资平台公司，不得承诺将储备土地预期出让收入作为融资平台公司偿债资金来源，不得利用政府性资源干预金融机构正常经营行为。

　　据悉，在上述重庆黔江区教委与上海爱建融资租赁公司签订融资租赁合同一例中，黔江区教委将区内某中学的一部分资产抵押给上海爱建融资，然后让上海爱建租赁使用这部分资产，到期之后再回购该资产，这属于将公益性资产抵押用于融资。

　　50号文还限制了地方政府利用PPP、政府出资的各类投资基金等方式变相举债。

　　《财经》记者获悉，目前一些地方通过PPP模式违法违规举债担保颇为常见。比如政府承诺回购其他出资人的本金，让社会资本不承担任何风险；或者是政府对社会投资人承诺最低收益。这些导致政府承担了全部风险，把PPP改头换面，变成了负债和融资关系，利用PPP变相举债。

　　据财政部人士称，在2016年摸底违规举债时发现，有地方在成立PPP引导基金时，名义上出资占股，实际上并不真正出钱。有的是答应了出资之后不给钱，有的是地方政府通过借贷资金出资本金，然后再收回。因此50号文规定地方政府不得以借贷资金出资设立各类投资基金。

　　这部分违法违规举债担保方式甚至更为隐蔽。“规范统计的财政杠杆率为36%，但假PPP真债，假引导基金真债有多少，很难分得清楚。”全国社保基金理事会理事长、财政部原部长楼继伟4月21日就曾公开表示。

　　一位不愿具名的某证券公司债券承销部人士对《财经》记者直言，50号文最大的亮点是执行层面的强化。

　　50号文要求各地政府全面改正地方政府不规范的融资担保行为，于7月31日前清理整改到位，对逾期不改正或改正不到位的，依法依规追究相关责任人的责任。该人士认为，有明确的时间限制，还问责到个人，能感受到决策层这次执行力度之大。

　　这次并非是财政部一家来严管地方债务问题，而是联合了发改委、司法部、人民银行、银监会、证监会共六个部委。在东方金诚评级总监刚猛看来，这是从严监管思路和监管合力在规范地方政府债务领域的体现。监管层从严监管今年采取了集体行动，旨在形成监管合力，守住“不发生区域系统性风险的底线”。

　　据悉，近期央行、银监会、保监会等各监管部门相继出台了系列防范风险的文件，且相继表态要“加强金融监管”，银监会甚至在3月29日至4月12日短短十个工作日发出9份文件，市场认为一场金融监管风暴来袭。

　　在此背景下，六部委联合防控债务风险是何用意？温来成直言，虽然去杠杆重点在于企业，但地方政府的债务风险如果蔓延也可能会导致金融风险，债务风险和金融风险存在相互交叉影响的可能，也同样需要重视，目前看来有全方位去杠杆的趋势。

　　上述接近财政部的权威人士提醒《财经》记者，这次严管地方债务，一方面是今年防控金融风险的宏观背景；另一方面，是对2016年摸底城投公司违法违规举债的一个回应，对暴露的问题进行纠正。至于整顿的时间和一行三会金融严管相近，更多是时间上的巧合。

　　城投债、PPP规模或缩减

　　严管地方政府及其部门违法违规举债担保，多位市场人士认为会对2017年城投债、PPP的规模造成影响。与此同时，地方债发行规模也在下降，2017年一季度地方债合计发行4745亿元，同比下降50%。地方债、城投债、PPP均是现阶段基建投资的重要资金来源，多方因素叠加影响，是否会导致基建投资受到资金限制，增速和规模难达预期？

　　关于50号文对城投债的影响，中信建投宏观固收研究团队认为，随着债务置换和平台转型的推进，城投债资质将更向政府信用和企业经营两极分化。边缘化的平台价值将取决于自身信用状况，建议投资者投资逻辑也主要以城投公司的经营、财务状况为中心。50号文对已经成型和运作规范的平台的政策冲击会比较小，省和市级大型核心平台在城投主体缩量及融资资源分配趋紧的过程中是资源受益的。因此中信建投建议投资者，对经济相对落后省份的投资策略，可以向高行政级别和主流城投平台收缩。

　　“广东的部分大型国企市场化程度较高，或是未来城投转型的理想化方向；江苏的成型平台运作较规范，资产较为扎实，监管影响亦有限。但不排除边缘化和低级次的城投成为警示样本。”中信建投固收研究团队认为。

　　至于城投债规模是否会大幅缩减，多位市场人士意见不一。温来成认为2017年城投债规模或与2016年保持一致。

　　申万宏源首席固收分析师孟祥娟则对《财经》记者称，城投债的净融资额大概会下降到2016年的一半。她分析称，2016年城投债发行量为2.43万亿元，去除总偿还额1.1万亿元，净融资额为1.33万亿元。在她看来，决策层加强地方政府债务管理之后，2017年城投债的净融资额可能会下降一半至0.7万亿元左右。50号文发布至今两周时间内，市场暂未观察到其对城投债带来明显的影响。

　　刚猛认为，这次清理整顿短期内可能对部分不规范的PPP项目、社会资本合作方、PPP资金提供方将产生一些扰动，甚至可能阶段性降低PPP拉动基础设施投资作用。但从长期看，有助于社会资本合作方和资金提供方对地方政府在PPP中的角色形成清晰和稳定预期，理性参与PPP项目并规范PPP项目的运作。

　　《财经》记者注意到，2017年一季度地方债的发行规模也远低于去年，地方债发行规模的收缩是否对基建产生制约影响，引发市场的猜测。

　　2017年地方债发行规模包括新增地方债规模和地方置换债规模。据悉，新增地方债限额是每年3月全国人大批准全国预决算之后，定好了全国新增地方债规模，再通过国务院下发给各个省，各个省的新增地方债规模要走完法定程序才能确定，所以一季度基本上没有新增地方债务。

　　而置换债的规模比2016年下降了50%，则源于三方面的因素。首先是2017年的总体置换额度低于2016年，2017年全年的置换额度在3万亿元左右，并非此前市场预期的超过6万亿元，而2016年全年置换额度在5万亿元左右。

　　“剩下的未置换的规模在4万多亿元左右，并非6万多亿元。三年置换期是到2018年8月份，不是截止到2017年。所以预计2017年先把剩余的大头置换了，今年底把要置换的协议都签了，2018年8月之前完成全部的置换。”上述接近财政部的权威人士透露。

　　其次，这也与置换难易程度有关。该人士分析称，之前置换的大部分是银行贷款，直接对接银行相对比较好谈判。现在开始置换城投债和信托，债券类的产品涉及到企业债、公司债，与债权人协商难度比较大。

　　最后，这也与市场资金面走高有关系。伴随着债市的大幅调整，去年底以来地方债发行的票面利率明显攀升。2017年以来各省发行地方政府债利率的平均值已超过3.50%。截至2017年4月21日，三年期公开发行的地方政府债券发行利率为3.56%，较2016年最低点上升125个点。刚猛认为，地方债发行成本明显上升、利差空间压缩导致地方政府推进置换的积极性有所下降。

　　有市场人士认为，地方债发行规模，包括置换债规模的缩减，会影响2017年的基建资金来源。但接近财政部的权威人士对《财经》记者澄清，置换债只是把以前就存在的银行对城投的贷款或者城投债置换成地方债，对应的是已经存在的项目，置换债规模的缩减对2017年基建不存在影响。而有影响的新增债券规模，在2017年是1.63万亿元，相对于2016年的1.18万亿元有大幅增长。

　　基建资金来源会否受限

　　城投债和PPP的规模变动是否影响今年基建盘子？

　　发改委秘书长、新闻发言人李朴民此前预计，按照2016年全社会固定资产投资增速7.9%来计算，预计2017年全国固定资产投资规模将会达到65万亿元左右。

　　2016年基建投资占固定资产投资比重在为25.07%（见图1），如果2017年仍维持这一比重，2017年基建投资规模将达到16.3万亿元左右。

　　如此庞大的基建投资规模，资金从何而来？孟祥娟撰文指出，2016年，基建投资规模是15.2万亿元。其中预算内资金规模大概为2.25万亿元；政府性基金支出为4.68万亿元（与财政部公布的2016年中央和地方财政预算执行情况中“全国政府性基金相关支出”一致）；地方新增债券规模是1.18万亿元；国内贷款规模预计2.04万亿元；城投债发行量是2.43万亿元，去除总偿还额1.1万亿元，净融资额为1.33万亿元；信托发行规模0.037万亿元；非标融资中流向基建的部分规模难以测算，PPP项目截至2016年底落地2.2万亿元。（见图2）

　　孟祥娟对记者澄清，由于地方新增债券规模和预算内资金以及政府性基金支出有重复，前者已经体现在后两个来源中，所以不应该把1.18万亿元的地方新增债券计入在内。即便不考虑其他重复计算的内容，简单相加剩余六个资金来源，总共也仅为12.537万亿元，和2016年实际基建投资规模15.2万亿元仍有差距。孟祥娟对记者解释，还有企业资金流向基建的部分难以估计，未能计算入内。

　　2017年，根据孟祥娟在文章中测算的各项资金来源增速，记者计算得出2017年预算内资金或贡献2.598万亿元；政府性基金或贡献5.28万亿元（财政部公布的2017年中央和地方预算草案中“全国政府性基金相关支出”为5.55万亿元）；国内贷款或贡献2.04万亿元；信托发行量或贡献0.05万亿元。2017年新增债券额度为1.63万亿元，包括新增一般债务限额8300亿元、专项债务限额8000亿元，已分别体现在预算内资金和政府性基金中。

　　关于城投债净融资额，孟祥娟对《财经》记者估计，经历了财政部等六部委对违规举债的严管后，2017年城投债净融资额可能会减半至0.7万亿元左右。

　　截至2016年底全国落地的PPP规模是2.2万亿元，市场估计2017年PPP落地规模在2亿－3万亿元之间。对于严查违规举债对PPP的影响，中信建投的报告指出，“PPP会更为规范，会减量，但不会断流。”

　　由此，2017年基建投资缺口相对2016年加大（见图2）。这只是简单粗略的估计，不可避免地会出现统计口径不够准确的因素，但城投债、PPP的规模缩减必定会给基建投资带来制约作用。

　　华融证券首席经济学家伍戈对《财经》记者称，基建融资压力在这一个月之内变得更大了。稳健中性的货币政策、金融行业去杠杆，基建资金对基建投资规模的制约效果将会更加显现。他直言，要持续观察房地产、制造业和外需等数据，如果房地产增速下滑，外需也仅是短暂向好，2017年GDP目标仍需基建托底发力的话，基建融资的压力仍然很大。

　　防范地方债务风险在天平的一端，稳定基建投资、保证经济增长速度在天平的另一端，地方债在2017年的新变化影响着天平两端和天平的倾斜。专家预测，未来宏观决策在实践中可能去摸索其中的平衡点。