公司债回购准入酝酿收紧 信用债：政策风险未出尽

　　临近季末，资金面风起云涌，再融资压力倍增，本已令信用债市场暗藏凶险，中国证券登记结算有限公司拟再次提高公司债质押门槛的消息无疑又增添新愁。

　　机构点评报告称，在信用风险频发情况下，继续提高质押式回购资格准入标准，既可管控中证登作为中央对手方的风险，亦符合当前金融防风险的监管思路，实施的可能性较大。因市场有预期且新老划断，此举造成的短期冲击有限，但也警示投资者，政策风险可能会是持续困扰今年债券投资的一个变量；当前信用债面临多重压力，对中低评级债应保持谨慎。

　　债券质押政策或再收紧

　　21日，彭博援引知情人士称，拟将可质押债券的评级提高至AAA级，计划4月7日起执行。随后，有国内媒体跟进报道称，已有上海多家券商债券承销人士确认了该消息的真实性。

　　据称，中证登最近召集市场机构开会，会议主题为中证登拟于4月初推出新的质押式回购政策调整，新发债项为AA+及以下等级的公司债将不能进入质押库。不过，新规拟将实行新老划断，存量债券暂不受影响，不在质押库内的也可以继续入库。

　　虽然相关业务规则尚未发布，中证登对上述传媒报道也未进行回应，但业内对此似乎确信无疑，已有多家券商研究部门发布了点评报告。

　　中信建投证券报告指出，自2014年债市打破刚兑后，中国债市违约数量和金额逐年上升，去年全年违约金额超过2014年和2015年两年之和。当债券违约时，中证登作为中央对手方会面临较大的损失，因此在债券违约风险暴露增多的当下，中证登有降低自身风险的需求。同时，从去年下半年开始，金融去杠杆逐步上升为最高决策意志，而交易所债券质押回购是债市加杠杆的重要工具。在当前流动性风险较高的背景下，将中低评级债券移出质押库能够继续降低高杠杆带来的流动性风险。

　　过去几年，中证登已多次收紧债券质押政策，先后于2013年、2014年及2016年三次修订《质押式回购指引》，2016年12月又与两家证券交易所共同发布了《质押式回购风控指引》，主要通过提高质押入库标准、降低质押比率、限制总杠杆和质押集中度等，限制债券的回购融资能力。这一系列业务规则调整的共同背景是，2013年以来中国债市信用风险逐步暴露，信用资质整体下沉和加剧，而为管控市场及自身风险，中证登有动力有必要对回购融资进行限制。从这一角度看，中证登进一步收紧质押回购融资门槛也是有可能的。

　　短期冲击或有限

　　根据前述传媒报道，待新政实施后，新发的公募公司债里，只有主体、债项信用等级分别达到AA/AAA、AA+/AAA和AAA/AAA三类公募公司债才具备质押回购融资资格。

　　回顾前三次《质押式回购指引》修订，2013年版《指引》确立了主体评级AA及以上等级或有足额担保信用债才能入库，2014年版《指引》取消了提供足额资产抵押担保即可满足准入标准的规定，并要求主体评级为AA的，其评级展望须为正面或稳定。在2016年再次修订后，信用债折扣系数取值标准整体下调，且担保因素全部被排除在外。中证登另于2014年12月发布针对企业债券回购的通知，规定在地方政府性债务甄别清理完成后，纳入地方政府一般或专项债务预算范围的企业债继续维持现行回购准入标准，未被纳入的，只有债项评级为AAA、主体评级为AA及以上（主体评级为AA的，评级展望应为正面或稳定）的企业债券才可进入质押库。

　　也即，目前可参与交易所质押式回购业务的信用债券，债项和主体评级都要在AA及以上，主体评级为AA的，其评级展望应为正面或稳定。交易所上市企业债参与回购的准入标准则参照上述2014年12月通知执行。待新一次修订后，新发公司债中，只有主体评级达到AA及以上（主体为AA的，评级为正面或稳定）、债项评级为AAA的才能够进入质押库。

　　不过，由于市场有一定预期，且新政采取新老划断的做法，分析人士认为此次调整造成的短期冲击有限，对存量债券估值的影响应会弱于2013版《指引》调整及2014年底对企业债回购规则的调整。

　　进一步看，分析人士认为回购融资门槛收紧会使得存续可质押债券的稀缺性提高，利好相关利率债和AAA级信用债，甚至对存续的债项为AA及AA+的可质押公司债估值也会产生正面影响。

　　另外，申万宏源证券报告指出，因未来新发的中低评级公募公司债将不具备质押功能，其与存续同级别债券的利差会拉开，发行利率面临上行，定价可能会向私募债靠拢。中信建投证券报告还称，之前交易所质押回购的便利性，使得同等级别的交易所债券会享受一定的折价，新规实施后，AA和AA+级的公司债将丧失质押功能，可能会不及同等级的中票受欢迎。

　　风险交织 谨慎为宜

　　综合机构分析来看，公司债质押政策再调整对市场可能造成的短期冲击应有限，但此次调整紧扣防风险的宏观金融调控主线，这类政策收紧并非第一次，也绝不会是最后一次。业内一位固收研究首席曾说，监管趋严方向明确，收紧程度未知，政策风险难控，或许是今年债市最大的不确定性来源，需时刻注意防范。

　　业内人士指出，监管层推进金融去杠杆的态度明确，而从最近理财收益率及同业存单利率不断上行来看，实体经济能够提供的风险较低的资产回报覆盖金融体系负债端融资成本仍相当困难，整体金融体系去杠杆尚未完成，很多机构仍在依赖高成本资金维持资金接续，因此不难预料，未来还会有更进一步的政策出台，在去杠杆见到显著成效之前，监管风险将持续施压债券市场。此前华创证券报告亦称，当前金融监管趋严的方向明确，未来如资管统一监管、同业存单可能纳入同业负债等政策调整可能陆续出炉，监管政策的不确定性将持续影响债市。

　　业内人士认为，在严监管、去杠杆背景下，信用债将首当其冲，尤其是中低评级债券。一是中低评级债券面临的信用风险相对较高；二是在最近几年债券市场加杠杆过程中，中低评级信用债是重要载体，积聚的期限错配和流动性风险也相对较高；三是严监管或制约理财扩张规模，动摇过去几年信用债牛市的需求基础。

　　值得一提的是，除了去杠杆，信用债还面临不少来自其他方面的压力。当前资金面偏紧，而MPA考核压力尚未完全体现，短期内流动性依然可能维持紧势且面临波动的风险，信用债估值或受冲击。另外，年初以来，信用债举债融资持续不畅，再融资压力或加大信用风险暴露几率。

　　业内人士指出，最近信用债供需两方面态势都很疲弱。从供给面来看，信用债发行人融资意愿和融资总量低迷的状态一直没有明显改观，“好的不愿发，差的发不动”。需求方面，今年以来理财和委外规模增速都非常有限，有所增长的部分一般也伴随明显提高的资金成本，再叠加投资者对后续金融去杠杆防风险政策的担忧，风险偏好不高，因而对信用债资质和收益率的要求都难以放低。面对供需两端弱势，高等级发行人尚可转道信贷等渠道融资，中低等级发行人则面临融资渠道进一步收窄的压力，在大量存续债券到期的情况下，再融资风险的上升更可能加大信用风险暴露的几率。

　　业内人士认为，在信用利差保护空间不足、流动性波动加大、金融去杠杆和大资管监管的新政策未落地的背景下，对信用债应保持防御为主的姿态，中长久期、中低等级债券面临的压力相对较大。无论从供需层面还是信用风险层面看，高低资质企业的分化都在加剧，未来信用利差走阔，信用分化加剧是大势所趋。