债市趋势性行情需要等待经济基本面变化

　　R007 与10 年期国债收益率（%）

　　中美10 年期国债收益率与利差（%）

　　资料来源：WIND，海通证券(行情15.17 -1.11%,买入)(600837,股吧)研究所

　　金融“去杠杆”趋势延续，相关监管措施可能落地。鉴于目前国内杠杆率上升，本轮利率上升空间应有限，利率趋势或“短升长降”。2017年经济可能“前高后低”，物价呈现冲高回落趋势。受到MPA季度考核和美国加息的压力，资金面仍将稳中趋紧，货币利率中枢抬升。从债市波动趋势看，债市短期内缺乏来自基本面和政策面的支撑。但配置价值的显现，需要等待交易窗口。根据银行表内资产比价，国债仍为最优资产，其次是同业存款和国开行金融债，一般贷款和住房贷款性价比最低。对于配置盘，3.3%和4.1%的国债和国开债对配置盘已具配置价值；对于交易盘，美国加息落地后，可能产生经济和政策预期差带来的交易窗口，需关注金融去杠杆进度，短期维持10年期国债利率区间 3.1%-3.5%的判断。

　　金融“去杠杆” 等待监管落地

　　1.扩张的信用，高企的货币乘数。

　　从金融机构层面看，2015年以来银行总资产显著扩张。我们以“其他存款性公司总资产/基础货币余额”衡量金融机构的信用扩张，2014年末该比值在5.8-5.9；2015年迅速突破6，年末达到7.2；2016年12月末该比例达到7.5。

　　从实体经济的信用扩张来看，以“M2/基础货币”表示实体层面的货币乘数，在2014年底，该比例在4.2左右；2015年该货币乘数上升至5左右；2016年12月末则达到5.02。金融大幅扩张，没有带来经济大幅抬升，意味着资本效率下降，但却带来了资产价格泡沫以及金融风险，金融去杠杆势在必行。

　　2.金融“去杠杆”方式。

　　具体来看，金融去杠杆方式有以下几种：（1）控制基础货币，目前央行以稳定资金为主。（2）以准备金率调节货币乘数，加准可能性不大，非银和银行同业存款暂不缴准，后续需关注。（3）收窄利差，抬高负债成本。措施包括上调逆回购、SLF、MLF等流动性工具的利率，拉长投放久期等，这是央行自2016年第三季度至今一直在做的操作，从负债端倒逼市场去杠杆。（4）风险准备金制度与规范杠杆率，监管层在2016年也出台了相应政策。2017年3月，资管行业监管文件和理财新规可能出台，进一步加强非银资管规范。（5）MPA（宏观审慎评估体系）直接控制规模扩张，通过差额准备金制度，对流动性和信用扩张符合要求的机构进行准备金奖励，促使表内和表外资产负债扩张可控。

　　3.当前债市杠杆有所趋降。

　　狭义杠杆指的是机构通过质押回购所加的杠杆率。从2016年第三季度开始，央行在执行中性货币政策的同时，通过拉长久期的方式试图去杠杆，第四季度银行间市场的杠杆水平从108%下降至106%左右，而交易所的杠杆水平从128%下降到125%左右，回购杠杆水平的确有所趋降，整体杠杆水平并不十分高。从季节性角度看，2016年第四季度债市整体的质押回购杠杆率也要比2015年同期低1-2个百分点。

　　4.回购余额与成交量仍高。

　　反映债市杠杆的另一个指标是质押回购的日成交量和存量余额。从2015年开始，银行间质押回购的日成交量从不到1.5万亿元上升到2016年7月的峰值接近3.3万亿元。在2016年第三季度，受去杠杆和债市调整等因素的影响，日成交量逐步回落至2万亿-2.2万亿元。

　　待购回债券余额从2016年第三季度的4万亿元回落至目前的3.5万亿-3.6万亿元左右。从这个角度看，债市去杠杆略有成效，但是待购回余额和回购交易量仍要高于2015年水平。

　　5.同业存单发行创新高。

　　由于同业理财对接债券资产比对接非标资产要灵活，当利率上升时，资产端调整会比较快，短期去杠杆效果也比较明显。一旦短端利率水平放松，伴随债券收益率的大幅提升，“发行同业存单—对接同业理财—债券”的链条将再次奏效，前期去掉的杠杆将死灰复燃。

　　截至2017年2月，理财收益率约为4.4%-4.5%，3个月同业存单利率约4%，2月同业存单仍在滚动发行；1-2月净融资量创新高，累计约为1.1万亿元。这均意味着金融机构资产负债表仍未明显收缩。

　　6.MPA与同业负债监管。

　　从2017年开始，MPA广义信贷考核将纳入表外理财，部分理财业务较为激进的中小银行将受到影响，理财增速预计较2016年继续放缓，可能降至20%以下。

　　在同业监管方面，当前银行不包括同业存单的同业负债占总负债的比重约为15%，虽然同业存单纳入核心负债有助于缓解银行负债压力，但如果同业存单纳入同业负债，部分股份制银行和农商行、城商行可能需要缩减存单规模，一旦影响到存量负债，导致资产端抛售，则对债市会构成压力。

　　配置价值较高 交易等待时机

　　1.本轮债市调整概览。

　　从2016年第四季度以来，经济短期稳定，随着央行执行中性货币政策，海外公债利率上行，债券收益率一改近年来持续下行的趋势，债市明显调整。截至2017年2月末，1年期和10年期的国债收益率较2016年10月的最低点已上行了60bp左右，1年期和10年期的国开债收益率较2016年9月的最低点上行了100bp以上，国债与国开债的利差也有所扩大。

　　2.货币利率中枢抬升。

　　2月，同业存单发行创新高，同业存款监管等政策预计将落地。而且，3月债市面临MPA的季度考核和美国加息的压力。在二季度，随着通胀回落、经济缓慢下行，政策将会回归中性，货币利率中枢或下行至2.5%-3%。

　　3.期限利差角度。

　　在过去5年，10年期国债收益率与R007利差均值为20bp，但其间经历了多次波动与反转。在2013年钱荒时期，该期限利差在低位徘徊，全年均值为-28bp。在2014-2016年，债券利率下行，对应期限利差平稳向下，除2015年初有一段时间的反转，均值为41bp。在2017年上半年，预计R007中枢在2.5%-3%左右，期限利差若为过去2年均值40-50bp，对应10年期国债利率区间在3.1%-3.5%左右。

　　4.中美国债利差角度。

　　从中美利差角度看，中国10年期国债的利率水平受到美国国债利率走势的影响。在过去5年，中美国债走势高度相关，10年期利差稳中有降，均值为138bp。在2014-2016年，中美国债利率都呈现震荡下行的格局，利差均值为100-120bp。截至2017年3月初，美国国债收益率在2.5-2.6%水平之间徘徊，按照100bp来看，中国10年国债利率区间上限可能在3.5%左右，美联储加息，对国内债市仍会构成短期冲击。

　　5.表内资产比价。

　　利率债已具配置价值。根据2016年第四季度一般贷款（5.5%）和住房贷款利率（4.5%），我们假设个人住房贷款回到基准利率4.9%，一般贷款利率也上升至5.6%。根据银行表内资产比价，国债仍为最优资产，其次是同业存款和国开债，一般贷款和住房贷款性价比最低。因此，对于配置盘，当前3.3%和4.1%的国债和国开债已具配置价值。

　　6.2017年债市供给前瞻。

　　根据我们的估算，2017年记账式国债或总计发行3万亿元，总到期量预计1.53万亿元，则全年记账式国债净融资约1.5万亿元。第二和第三季度依然是相对的发行高峰，超长债和2年期的发行是导致月度发行量变化的重要原因。

　　根据2017年地方财政赤字8300亿元，而2017年新增地方专项债为8000亿元，较2016年增加4000亿元，2017年全年新增地方债或发行1.63万亿元，置换地方债预计仍将发行5万亿-6万亿元。

　　7.2017年第二季度利率前瞻：债市等风来。

　　从历史经验和国际经验来看，当政府部门负债率越高，对应国债收益率也会越低。目前我国的杠杆率上升较高，本轮利率上升空间应有限，利率将短升长降。

　　短期经济平稳，物价筑顶回落。从基本面来看，短期房地产融资和投资趋降，但基建可能发力，制造业也较为平稳。在物价方面，石油价格在55美元左右震荡，食品价格上涨趋缓，年内第二季度通胀或冲高回落，下半年仍有隐忧。

　　趋势机会仍需等风来。债市趋势行情需要等待基本面的回落，叠加美联储在3月加息的风险升温，短期内债市缺乏来自基本面和政策的支撑。

　　配置价值显现，等待交易窗口。对于配置盘，3.3%和4.1%的国债和国开对配置盘已具配置价值。对于交易盘，美国加息落地后，经济和政策预期差可能带来交易窗口，需关注金融去杠杆进度，短期维持10年期国债利率落在3.1%-3.5%区间内。