信用债整体规模收缩 建议存单+短久期产业债+长久期纯平台城投债

　　本期投资提示

　　信用债一级市场：

　　2月份信用债发行总规模2491.93亿元，到期额为3595.50亿元，净融资规模-1103.098亿元。信用债总体发行规模较去年12月份收缩，净融资额仍为负值，发行规模相比上月下降约20%。2月份公司债发行利率整体下行约7bp，范围在5.0%~5.3%，除中期票据外，各类债券发行利率在春节过后普遍下行。

　　3月份开始，迎来年内信用债到期的第一个小高峰，将5300亿实际到期。除了信用债实际到期，含回售权债券目前存量约有1.2万亿，也将在3、4月份迎来回售行权的小高峰，而其中估值低于面值的债券，大概率面临回售压力，年内该部分规模约有1300亿，属于隐性到期，二季度信用债绝对规模收缩压力较大。

　　2017年2月同业存单发行规模为1.98万亿，创历史新高。2月份存单发行利率维持高位4.5%左右。至2017年12月，同业存单托管量6.56万亿元，占债券总托管量的15%。鉴于同业存单当前高收益低信用风险的特征，加之发行规模大，许多机构将存单作为短久期底仓品种。

　　信用债二级市场：

　　2月份信用债收益率较1月底整体上行，节奏是上半月市场整体悲观，流动性溢价提升，期限利差走阔，下半月利差有所修复，其中公司债AA+、AA等级利差上行幅度最大。就当前信用利差与历史中值的比较，中短久期高等级信用债利差已经超越历史中值，调整比较到位，而低等级长久期信用债面临流动性溢价与风险溢价的双重提升，后续调整风险大。

　　产业债仍建议短久期高流动性操作，重点推荐行业为：上游有色(铝)，中游工程机械、重卡、造纸与水泥，下游商贸零售。铝行业已过经营与盈利最佳窗口，处于景气下行的初期，但在供给与需求节奏调控下，基本面仍是稳中向好。本轮以重卡为中心，包括挖掘机、装载车等工程机械销量大增，上半年景气向好趋势确定，主要刺激因素有三：一是政策影响，包括治超、国标换代等造成需求提升；二是机械设备出于折旧损耗，本身具有的3~3.5年更新换代周期；三是春季基建等需求预期的带动。看好造纸产业债，尤其是工业包装用纸，造纸近两年需求增速都在3%左右，而行业龙头产能利用率基本在85%以上，从目前的数据中小造纸企业尚未出现复工迹象，行业主动补库存有望持续。商贸债作为下游产业债波动较小，防御性强。而票息多在5%以上，资产负债率低，周转快且在下游行业中发债规模较大。如百联、步步高、王府井、永辉、厦门国贸等在传统零售、贸易领域份额比较确定，在金融控股、商业地产、现代物业等方面开始发力。近期企业评级下调事件仍然集中于煤炭与煤化工产业链，煤炭、钢铁产业基本面比较脆弱，房企发债需求转向海外，本年度以来房企共成功发行海外债券达46亿美元。新发债减少而存量债估值偏高、票息较低，无论交易或配置地产债都不是优选品种。

　　目前市场对于城投债置换对估值造成冲击的担忧有所下降，政府对地方平台的支持力度及对城投债态度成为主要关注对象。当前信用债市场整体流动性溢价提升，如果配置长久期信用债，推荐纯平台城投债。相对类平台而言，获得政府支持力度大，以政府购买及应收政府款项抵押，信贷融资较为畅通，违约风险小。某些类平台债务，附带回售及调整票面利率等条件提高吸引力，但实际现金流较差，毛利较低，政府增信措施少，估值低于面值，大概率行权回售，实际损失资本利得及最后票息，违约风险较大。

　　正文

　　1.一级市场：净融资为负，注意3月到期小高峰

　　2月份信用债发行总规模2491.93亿元，到期额为3595.50亿元，净融资规模-1103.098亿元。其中短融和超短融合计占比61.2%，公司债(含私募)占比11.9%，中票占比10.3%，ABS占比10.4%。公司债月发行规模由474.3亿元降至上月的296.9亿元，公司债发行占比由15.4%下降至11.9%，信用债总体发行规模较去年12月份收缩，净融资额仍为负值，发行规模相比上月下降约20%。

　　发行利率方面，二月份公司债发行利率整体下行约7bp，波动幅度较小，范围在5.0%~5.3%，短融发行利率较今年一月份平均下行5bp左右，中票发行利率平均上行约29bp，企业债发行利率平均下行68bp。除中期票据外，各类债券发行利率在春节过后普遍下行。行业上来看，公共事业、非银金融、建筑装饰业发债规模占比居前。

　　3月份开始，迎来年内信用债到期的第一个小高峰，3月份将有5300亿实际到期，除了信用债实际到期，含回售权债券目前存量约有1.2万亿，也将在3、4月份迎来回售行权的小高峰，而其中估值低于面值的债券，大概率面临回售压力，年内这部分规模约有1300亿，属于隐性到期，二季度信用债绝对规模收缩压力较大。

　　同业存单的发行规模2016年12月是1.38万亿，2017年1月受春节影响仍有9900亿元发行规模，2017年2月发行规模为1.98万亿，创历史新高。发行利率方面，2016年12月中旬，3个月同业存单城商行、农商行上行迅速超过5%，1月中旬快速下行至4%，但依然保持农商行>城商行>股份制银行的态势。2月份发行利率整体波动幅度减小，城商行、农商行反弹至4.5%左右。同业存单当前规模，至2017年12月，同业存单托管量6.56万亿元，占债券总托管量的15%。鉴于同业存单当前高收益低信用风险的特征，加之发行规模大，许多机构将存单作为短久期底仓品种。

　　2月，城投债总计发行50只，发行规模为461.2亿元。其中，超短融发行量和规模占比最大，发行规模为223亿元，约占总规模的48%；一般企业债和公司债的发行量和规模占比最小，发行规模分别为9亿元和11亿元。从行业分布来看，依旧是建筑工程和多领域控股的发行规模占比较大。从发行人资质来看，发行主体资质上升AA+及其以上的发债主体发行规模占比达71%，无主体评级的发行规模占比约4%。从发行利率来看，4.5%-5.5%区间内的发行规模占比最大。

　　2.二级市场：收益率整体上行，流动性溢价提升

　　2.1各品种收益率与利差变动

　　2月份信用债收益率较1月底整体上行，节奏是上半月市场整体悲观，流动性溢价提升，期限利差走阔，下半月利差有所修复，其中公司债收益率上行幅度最大。

　　分品种看，中短票与企业债表现较为相似，整体收益率上行，期限利差扩大，但等级间变化不大，信用利差整体扩大，5年期品种尤甚。公司债在各品种当中收益率上行幅度最大，尤其是AA+与AA品种上行幅度较大，AA+5年期城投债品种收益率上行39bp，信用利差上行幅度明显，等级间利差同步走阔。城投债表现与公司债较为接近，收益率上行幅度小于公司债，等级间利差变动不明显。分期限看，各品种期限利差普遍扩大，由于近期央行逆回购交易缩量明显，资金成本提升，流动性溢价增加，信用债也出现期限利差扩大的情形。分等级看，信用债信用利差整体上行，公司债AA+、AA等级利差上行幅度较大。

　　利差中枢大概率上行，就当前信用利差与历史中值的比较，中短久期高等级信用债利差已经超越历史中值，调整比较到位，而低等级长久期信用债面临流动性溢价与风险溢价的双重提升，后续调整风险较大。

　　2.2产业债指数与超额利差

　　2月各产业债利差变动分化明显。1年以内产业债利差21个行业中10个行业超额利差降低，其中医疗服务、电气设备利差下行幅度明显；1~3年产业债利差波动较大，其中石化、基建利差下行明显。短久期与长久期表现均较好的有石化、钢铁、煤炭和汽车行业，表现均较差的是商贸零售行业，差别较大的是医疗服务和电气设备行业：较短久期的医疗服务和电气设备行业利差下行明显，调整幅度大，而久期稍长的该类债券大幅上行，其中医疗服务行业受个别券久期由长变短影响，波动较为反常。整体而言，短久期债好于长久期债，钢铁等受节后需求反弹影响利差下行。

　　重点推荐行业为：上游有色(铝)，中游工程机械、重卡、造纸与水泥，下游商贸零售。

　　铝行业已过经营与盈利最佳窗口，处于景气下行的初期，但在供给与需求节奏调控下，基本面仍是稳中向好。2016年铝行业公司基本面整体改善，尤其中游冶炼企业多数扭亏为盈，2016年四季度氧化铝与电解铝价格高于前期，而基础成本铝土矿价格稳定并有下行压力，预计年报表现良好。其中，电解铝受氧化铝价格上行及电力成本增加影响，利润存在一定挤压，利润改善情况可能较氧化铝偏弱。而下游企业由于以加工费用为主，受价格影响小，需求量影响大，铝材产量总体平稳，汽车、电网用铝有望提升，预计盈利比较稳定且绝对数值继续好于中游。虽然山东宏桥上周有国外报告称其成本造假导致价格大幅波动，但滨州邹平地区铝电产业集聚效果好，实际成本低，毛利高，虽然2017年1月信用债取消发行较多，但山东宏桥仍有70亿元短融中票发行，魏桥铝电新发30亿短融，风险可控。

　　通过调研经销商与某大型机械动力生产企业，重卡2017年全市场增量有望达到70~85万台(低值在50万台附近)，挖掘机、叉车等机械设备也普遍面临更换周期。2017年4月份之前，景气度向好比较确定，目前处于满产状态，但是下半年产销比较谨慎，本轮以重卡为中心，包括挖掘机、装载车等工程机械销量大增，主要的刺激因素有三：一是政策影响，包括治超、国标换代等造成需求提升；二是机械设备出于折旧损耗，本身具有的更新换代周期；三是春季基建等需求预期的带动。机械设备在产品销量上体现出周期特征，挖掘机销量周期在3-3.5年之间，历史上的销量高位出现在2010年初，2013年中期以及2016年末至今，而推土机、装载车与叉车在销量上周期时长略短，历史销量高位出现在2010年初，2012年末与2016年初，近期处于销量较为稳定阶段。可见2016年开始的挖掘机与重卡的销量热，并不完全反应基建或者建筑类需求，也是工程用机械设备本身的更新换代周期。月中，联合资信下调太原重工股份有限公司、太原重型机械集团有限公司主体长期信用等级由AA调整为AA-，机械产业债近期持续回暖，但是必须看到机械产业内部两大特点一是波动大，二是分化明显。我们看好机械设备上半年景气度，比较推荐以重卡、发动机制造为主的机械产业债，对太原重工一类矿用机械等仍持谨慎态度，推荐技术较高、市场占有率较大公司，契合周期换代，产能升级的主要思路。相比于重卡，乘用车在2017年可能面临需求的较大幅度下滑，本次小排量车购置税优惠政策出台，与2009年小排量车减税政策(减按5%征收)结束后2010年减税政策(减按7.5%征收)的延期比较类似，就1月份汽车销售数据出现明显回落，2018年购置税恢复原值，趋势上将类似2009~2011年持续回落。处在政策交替期变动较大，预计一季度以后汽车产销回归基本面，趋于平稳。2016年底针对2017年的新补贴政策已发布，其中对客车物流车等补贴条例新增了大量技术指标要求，未来骗补基本已无空间，具有技术优势的龙头企业将成为新能源汽车趋势的最终受益者。

　　看好造纸产业债，尤其是工业包装用纸，从整体行业来看，自2010年以来，已经历6年左右的盈利能力衰退，16年以来供给侧受益于环保压力，同时行业自发淘汰，集中度提升，需求方面消费增长稳健，行业存在补库存需求，整体行业景气度有所回升。近两年需求增速都在3%左右，而行业龙头产能利用率基本在85%以上，从目前的数据中小造纸企业尚未出现复工迹象，行业主动补库存有望持续。

　　12月社会消费品零售总额当月同比增速10.9%，商贸债作为下游产业债波动较小，防御性强。而票息多在5%以上，且在下游行业中发债规模较大。如百联、步步高、王府井、永辉、厦门国贸等在传统零售、贸易领域份额比较确定，采用对冲手段锁定收益，受汇率波动影响小，在金融控股、商业地产、现代物业等方面开始发力，整体资产负债率低，周转快，信用风险低，整体行业性价比较高。

　　近期企业评级下调事件仍然集中于煤炭与煤化工产业链，煤炭、钢铁产业基本面比较脆弱，前端盈利与经营情况的改善传导至资产负债表改善有一定难度，房地产企业融资渠道减少，部分现金流较差企业再融资压力大。2月份房企信用债融资总额仅为79亿元，房企发债需求转向海外，本年度以来房企共成功发行海外债券达46亿美元。新发债减少而存量债估值偏高、票息较低，无论交易或配置地产债都不是优选品种。

　　2.3城投债区域与期限利差

　　2月城投债信用利差先上后下，利差中枢较上月抬升。月初受货币政策收紧预期影响，城投债信用利差明显反弹，随着央行持续净投放，近两周利差收窄。分区域来看，西南和华东地区城投债信用利差较上月反弹幅度最大，东北和华中地区城投债信用利差较上月反弹幅度最小。

　　分期限来看，1年以内期限城投债信用利差较上月上行幅度最小，期限利差扩大。2015年之前发行的城投债与之后发行的城投债间利差扩大，约42bp。

　　目前市场对于城投债置换对估值造成冲击的担忧有所下降，政府对地方平台的支持力度及对城投债态度成为主要关注对象。当前信用债市场整体流动性溢价提升，如果配置长久期信用债，推荐纯平台城投债，纯平台相对类平台而言，获得政府支持力度大，且可以政府购买、应收政府款项等抵押贷款，信贷融资较为畅通，违约风险较小。当前违约风险较大的是某些类平台债务，附带回售及调整票面利率等条件提高吸引力，但实际现金流较差，毛利较低，政府增信措施少，估值低于面值，大概率行权回售，实际损失资本利得及最后票息，风险较大。

　　3.信用债政策展望

　　3.1贯彻落实去产能，严格限制钢铁、煤炭企业IPO和再融资

　　2月10日中国证监会表示，将通过审核工作积极推动经济发展转方式、调结构，坚决贯彻落实国家产业政策和中央“三去一降一补”的决策部署，严格限制钢铁、煤炭企业IPO和再融资，防止不符合国家宏观调控政策的企业利用资本市场扩大产能。此次限制将有效抑制钢铁、煤炭企业扩大产能，从而将导致经营效率较低的企业经营情况进一步恶化，产生信用风险。

　　2017年2月15日，发改委、工信部等五部门印发《关于进一步落实有保有压政策促进钢材市场平衡运行的通知》，提出为了巩固化解钢铁过剩产能成果，提高钢材有效供给水平，避免市场大幅波动，要深入开展钢铁行业化解过剩产能工作；坚定不移淘汰钢铁行业落后产能；积极支持合法合规企业加强有效供给；切实落实有保有控的金融政策。中央层面去产能态度依旧坚决，说明去产能力度不会因行业形势好转而放缓，预计17年中上游行业基本面有望持续改善。

　　2017年2月16日，工业和信息化部原材料工业司副司长潘爱华带队赴中国氮肥工业协会调研。潘爱华在总结中提出，要围绕氮肥行业推进供给侧结构性改革的要求，在氮肥消费需求下降的严峻形势下，以能耗、污染物排放、安全生产等指标为标尺，结合产能置换方案的研究，加快化解氮肥行业过剩产能，并推动行业降成本，提高行业竞争力。国内氮肥行业产能过剩严重，工信部此举可能开启氮肥行业加速去产能步伐，整个化工行业去产能持续推进。

　　3.2证监会再融资新规鼓励转债融资，深交所推动PPP项目资产证券化

　　2月17日介绍，证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》部分条文进行了修订，发布《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。其中要求，上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募集资金包括受罚、增发、配股、非公开发行股票。但对于发行可转债、优先股和创业板小额快速融资的，不受此期限限制。此次证监会明显表态鼓励转债融资，可能将部分定增需求转向可转债，如果证监会能出台降低可转债发行条件的配套措施，那么市场供给有可能得到进一步释放。

　　2月17日，深交所就推进PPP项目资产证券化业务有关事项发布通知，要求各相关方切实履行尽职调查、信息披露、现金流归集、收益分配和风险防等职责，对于符合条件的优质PPP项目资产证券化产品，提升受理、评审和挂牌转让工作效率，实行“即报即审、专人专岗负责”，积极推进符合条件的项目通过资产证券化方式实现市场化融资，为PPP项目联通资本市场提供配合与支持。

　　3.3房企国内融资受限，海外发债升温

　　2月份房地产企业公司债出现了“零发行”局面，房企海外发债持续升温。受去年10月证监会发布《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，房企公司债发行量由此持续萎缩，2月份房企信用债融资总额仅为79亿元。由于国内信用债发债成本持续上行，且房企公司债门槛不断提高，港股上市房企更转而选择海外市场进行融资，本年度以来房企共成功发行海外债券达46亿美元。

　　2月13日，中国证券投资基金业协会于发布的备案管理规范第4号文件显示，私募资产管理计划用于投资16个热点城市普通住宅地产项目的，暂不予备案，涉及到的16个热点城市包括北京、上海、广州、深圳、厦门、合肥、南京、苏州、无锡、杭州、天津、福州、武汉、郑州、济南和成都。在银行、信托、债券以及资管计划融资渠道均被收紧的情况下，房企寻求海外融资的意愿更加强烈。

　　4.信用债风险警示

　　2017年2月至今，共有5支债券发生实质性违约：16中城建MTN001、14山水MTN001、15机床PPN001、16大机床SCP002、16大机床SCP003。3支债券发出兑付风险提示：12江泉债、12江泉债、16中城建MTN001。上周违约的债券为16中城建MTN001和14山水MTN001。中国城市建设控股集团有限公司受股东变化、评级下调等因素影响，融资受限、流动性存在一定压力，因资金链紧张不能按期兑付本期中期票据的利息。山东山水水泥集团有限公司因控制权问题，融资渠道受限，资金链紧张，且面临多起债务诉讼，部分银行账户及资产已被查封或保全。早在2015年，山水水泥曾出现20亿债务违约，集团预计2016年度仍处于持续亏损。

　　2月份共有7家公司60支债券的债券主体评级调低。上周，太重煤机有限公司有1支债券债项评级调低，此外，太重煤机(2支债券)、太原重型机械集团(3支债券)主体评级调低。太重煤机受受国家去产能政策影响，产能利用持续处于低位，经营情况难以改善，即期债务偿付压力较大。太原重型机械集团受重型机械需求下降影响，企业经营压力持续加大，预计集团2016年将因此出现大额亏损，对公司信用评级造成负面影响。

　　发生违约的企业多为基本面恶化且有违约历史的企业，违约事件在市场的预期范围之内，对市场冲击不大，但低等级保护不足的信用利差将在17年继续调整势头。