五大利空云集 债市调整压力加大

　　上周，债券期现货双双回归弱势，宣告春节后一轮反弹告一段落。分析人士指出，前期随着债券配置价值显现，市场借着经济数据真空期、政策观望期、海外市场喘息期、年初供给低迷期的有利时机，上演一轮修复行情；站在当前看，宏观数据“超级周”来袭、临近季末资金面变数增加、美联储3月加息则似板上钉钉，加上地方债发行增加供给，债市面临的边际利空因素集聚，收益率上行压力加大，好在配置价值提供支撑，收益率向上应有顶。

　　修复悄然落幕

　　上周债券出现调整，现券市场收益率持续缓步走高，10年期国债、国开债分别上行7BP、9BP，重回3.3%、4.1%上方；国债期货市场在周初冲高后亦转为跌势，10年期主力合约T1706全周跌0.8%，终结了此前持续三周的涨势。债券期、现货市场双双回归弱势，基本宣告春节后这一轮债市反弹行情已告一段落。

　　农历春节过后，大约从2月6、7日开始，债券市场走出一波反弹行情。在随后接近三周时间里，10年期国债收益率从之前接近3.5%的位置一路下行，并一度跌破3.3%，最低时报3.27%；10年期国开债收益率则从4.2%左右降至最低4.06%；长期利率债领先反弹带动整体收益率曲线出现平坦化下行。

　　业内人士普遍将春节后的这一轮反弹定义为修复行情，理由在于：2016年四季度，市场对货币政策取向、流动性前景及金融去杠杆节奏的预期出现急剧的修正，也因此导致债券市场遭遇了史上罕见的大幅度调整，而市场利率水平的超预期调整，显示前期市场情绪有转向过度悲观的嫌疑，从而为后期出现“预期差”的修复机会埋下伏笔；与此同时，农历春节过后，流动性呈现季节性的改善，而经济数据发布尚处于空窗期，宏观政策调控暂时步入观望期，海外市场也因“特朗普交易”出现反复迎来喘息期，加上每年头两月又是债券供给的传统低迷期，这些都为配置价值显现后的债券酝酿反弹提供了有利时机。在银行自营等配置户的带领下，配置类和交易类资金尝试重新入场，推动债市收益率出现一波下行。

　　不过，既然这一轮行情的性质是修复，也就决定了收益率下行在时间和空间上均有限，再度回归弱势格局可能只是时间问题。

　　五大利空云集

　　站在目前看，债市面临的边际利空因素再度增多，收益率上行压力重新加大。

　　第一，主要宏观数据披露窗口再开启，债市将直面数据考验。据WIND数据，从本周二（3月7日）开始，包括外汇储备、进出口、物价、货币信贷等2月份经济金融主要运行数据将密集发布，堪称是宏观数据发布的“超级周”。鉴于先行发布的2月制造业PMI数据好于市场预期，市场普遍预计，即将公布的经济数据仍表现良好。综合而言，基本面的边际变化于债市不利，如果经济景气维持向暖，则债市利率中枢仍面临上行压力，近期数据发布对债市的冲击不容忽视。

　　第二，有关资管、同业存单等监管政策仍待进一步明朗。于当前债市而言，金融防风险、去杠杆仍是投资者最大的担忧。中金公司报告指出，近期债市本身的杠杆有所下降，但金融同业去杠杆仍未开始，同业存单供需两旺、价格高企就是证据，鉴于政策仍未落地、去杠杆未进入实质阶段，对债市面临的政策冲击不得不防。

　　第三，春节后资金面短暂宽松期或已过去，回归紧平衡是大势，而季末波动或在所难免。业内人士指出，外汇占款减少及央行主动投放控量，仍制约银行体系流动性总量，而前期金融加杠杆则造成资金需求端的刚性，加上监管考核、节假日备付等贡献波动来源，年内流动性仍面临季节性、结构性收紧的压力。月初资金面尚可，但随着季末临近，波动或再度加大，尤其是MPA和LCR造成的资金分层问题值得警惕。

　　第四，美联储3月加息预期蹿升搅动海外市场，牵制国内债券利率走势。业内人士认为，只要即将公布的美国2月份非农数据不显著低于预期，则美联储3月份加息就基本确定，市场也因此需要修正对今年美联储加息次数的判断。鉴于美联储可能加快升息，美债收益率再度走高，对中国债券的利率形成牵制。

　　第五，进入3月后，供给放量的态势已较为明确，而年内利率债供给压力不小，市场预期可能面临修正。从往年情况看，每年头两月，因春节因素及融资计划尚在制定，债券供给通常较少，但从3月份开始，供给将逐渐增多，第二、三季度往往是供给高峰。目前信用债供给仍不多，但利率债供给放量的势头已比较明确，特别是地方债发行启动后，3月份利率债供给压力将加大。

　　另据天风证券测算，2017年国债发行额度或将达到3.74万亿元；地方债发行额度约为7.17万亿；2017年地方债供给压力较大，且环比有所上升。该机构还预测，2017年政策性金融债将发行约3.68万亿元，2017年利率债预计将发行14.59万亿元，净融资10.06万亿元。市场人士称，前期债券供给少，配置需求释放，为市场反弹创造了较好的时间窗口，而随着供给端冲击加大，债市面临的不确定性也重新增多。

　　机会在局部

　　短期来看，基本面、政策面、资金面、海外市场及供给端的边际变化均对债市不利，可谓是利空较多，而实质利好依然匮乏，投资者对债市保持谨慎心态，市场收益率重新面临上行压力，特别需要防范源自金融去杠杆政策及美联储加息的冲击。长期来看，市场利率底部抬升的趋势未变，只要基本面未出现显著下行风险，倒逼政策重新放松，收益率即便出现下行也面临底部约束。

　　不过，市场人士指出，目前基本面还不支持利率持续大幅上行，债市收益率向上也应有顶。因过去一段时间，央行仅上调货币市场操作利率，并未对存贷款基准利率进行调整，因此债券收益率上行幅度远大于贷款及非标资产收益率，在债券收益率已经逼近贷款利率的情况下，债券配置价值开始显现，成为制约收益率继续上行的一个重要力量。目前PPI上行压力较大，但在食品价格涨势偏弱的影响下，CPI上行压力尚不明显，因此，预计未来一段时间，虽不排除央行继续上调货币市场操作利率，但采取全面加息的可能性还不大，债市收益率不至于再现持续大幅度的上涨。

　　另外，申万宏源固收报告认为，美联储3月加息对市场的冲击可能弱于上次。即使3月加息，预计美元指数也难以大幅上行，同时中国国际收支结构改善，令汇率和国际收支层面抵御加息冲击的能力大大增强，加之持续小幅贬值并非汇率政策目标，该报告预计3月可能实施的加息对中国汇率、国际收支、资金面和债市的影响较弱，市场情绪在小幅波动后将回归对国内因素的判断。

　　综合市场机构的分析来看，短期内债市面临多种不确定因素的影响，调整压力有所加大，应警惕美联储加息、季末流动性波动等可能造成的冲击，中期内收益率底部抬升的趋势也未改变，建议保持谨慎防御心态，未来市场机会仍将主要源自预期差、超调等。不过，债市配置价值已开始显现，投资户可以择机关注，同业存单因期限短、利率高、信用好，受到较多机构的推荐。

　　债市策略汇

　　利率产品

　　信用产品

　　招商证券：短期走势不乐观

　　经济增长、政策、海外以及微观交易层面的数据，意味着债市可能会多方面承压，预计3月份下旬之前，投资者对债市都会保持谨慎心态，市场的短期走势不容乐观。更好的配置时机还需要继续等待。

　　天风证券：调整未结束

　　单从债券市场牛熊周期来看，本轮熊市持续的时间仅相当于平均熊市周期的一半，相比熊市周期的平均水平，收益率仍有继续向上调整的空间；对比国债和国开债而言，国开债前期上涨幅度更大，未来隐含税率进一步上行空间有限。从周期的角度，本轮熊市仍未结束，仍需继续保持谨慎。

　　信用产品

　　华创证券：同业链条风险在积累

　　尽管近期配置资金对于同业存单的需求较大，但是存单供给居高不下导致发行利率持续上行，银行主动负债成本维持高位。负债端成本高企，也对资产端收益率提出了更高的要求，部分银行可能出现同业链条越做越亏的情况，如果未来监管政策落地，同业链条被动结束将迫使资产端产生集中的抛压，将有可能引发市场的流动性风险，建议机构保持谨慎。

　　海通证券：短期防守为上

　　风险偏好下降，加杠杆、升久期、降评级难以为继，而信用风险较低、流动性较好的高等级、短久期信用债所受冲击相对较小。资管新规禁止资金池业务，防范期现套利，强调期限匹配，也会降低对长债的需求，而短久期相对较优。在监管政策未落地、基本面未转向之前，可优先配置高等级、短久期等防守型品种，等待债市转向信号。

　　可转债

　　中金公司：对转债莫太乐观

　　近期对转债二级市场表现不应抱有太乐观的预期，加仓抄底的风险收益比并不高，同样应多看少动，适当寻找个券机会，等待新券发行上市。结构性机会也并不如此前清晰，且转债选择空间相对小。边际上配置风格可更加均衡，近期对国企改革、新能源等题材应提高关注。

　　申万宏源：估值将在底部震荡

　　近期转债流动性下降，总成交额与换手率有所降低，由于转债相对正股有更晚见底与更早见顶的特性，在正股趋势稳定之前，转债估值仍将在底部震荡。结合近期中游周期股复苏，推荐估值较低且流动性较好的转债：广汽、三一、洪涛、国贸、皖新EB与凤凰EB。