债券市场怪象：同存“盛宴”何时休

　　年初以来，同业存单利率反超短融利率成为债券市场的一大“怪象”，同业存单规模持续扩张也令人震惊。机构分析认为，年初以来同业存单利率节节攀高，主要由供需关系引起。目前银行对资金的需求仍较旺盛，但后续对资金成本抬升的压力将难以承受，且在金融去杠杆持续推进的背景下，同业存单供需两旺的“盛宴”未必能长久。对投资者而言，短期内仍可把握增配同业存单博取相对高票息的策略。

　　同存利率反超短融

　　年初以来，同业存单利率反超短融利率成为债券市场的一大“怪象”。

　　从一级市场来看，近日发行的AAA级3个月的“17杭州银行CD076”发行利率为4.45%，同级别同期限超短融“17沪电力SCP001”发行利率则为3.64%，利差超过80BP。中国货币网数据进一步显示，年初以来，同业存单收益率一直高于短融，以AAA级3个月期限为例，同业存单收益率从4%上行至目前的4.35%，短融则从3.8%上行到约3.95%，目前两者利差约40BP.

　　由于同业存单发行人为银行，信用资质通常较好、流动性好、可质押能力强、银行风险资本占用少、期限短，一般被视为短融利率的底。近期同业存单利率何以反超短融利率？成为眼下市场关注的焦点问题。

　　业内普遍认为，此次同业存单利率上行更多由供需关系引起。从供给上看，尽管春节过后资金逐步回流，但很多股份行、城商行和农商行仍不遗余力地发行同业存单。数据显示，今年1月、2月同业存单发行规模分别达0.99万亿和1.97万亿，且2月净增量接近1万亿元，创单月净增量新高，3月截至14日发行规模也已超过1万亿元。从需求上看，在债券市场暂时看不到趋势性交易机会的情况下，不少投资者都将同业存单作为安全的避风港，从而形成了市场一致共识的最佳投资策略——买入同业存单。从债券托管数据来看，同业存单2月托管规模增加8091亿元，单月增加规模创历史最高水平，其中广义基金增持超过7000亿元，信用社和保险机构增持规模也超过1000亿元，均创历史新高。

　　简而言之，在同业存单供需两旺的局面中，目前银行对资金的需求更为旺盛，同业存单供给的增量大于需求的增量，导致同业存单利率趋于上行，而短融需求相对更为刚性，由此最终被同业存单利率反超。

　　供需两旺的真相

　　自2015年下半年开始，银行同业存单发行规模快速增长，但过快扩张的背后，存在着期限错配、杠杆快速提升、资金空转等问题，也使得监管机构希望控制同业存单的扩张速度。今年以来，在监管机构将收紧政策的一致预期下，同业存单发行规模为何还是不断创出新高？机构认为，归根到底是由于目前银行资金需求量巨大。

　　据统计，截至3月14日，今年同业存单发行规模已达3.84万亿元，而目前至少已有416家银行公布2017年同业存单发行计划，合计规模逾14.56万亿元。

　　综合机构观点来看，近期同业存单发行量如此巨大，主要归因于以下四点：一是到期滚动发行压力大，同业存单在2月份到期量突破万亿后，3月、5月还将迎来两场到期洪峰，银行不得不继续发行新单“续命”；二是存款增长乏力，尤其中小银行对核心存款的吸储能力有限，而信贷、非标等需求旺盛，发行同业存单可以弥补部分负债端资金缺口；三是改善监管指标，包括LCR和MPA.3月的MPA考核对于许多银行而言都不达标，发行同业存单能够改善LCR指标，同时因为同业存单并不算作同业负债，所以不会影响MPA指标；四是市场担忧同业存单监管新规即将落地，在新规出来之前试图尽量做大存量，出现抢发现象。

　　对于投资者而言，同业存单也具备很多优势，其相对较高的流动性、收益率，以及相对较低的风险，使得其深受货币基金、广义基金流动性管理需求的喜爱。业内人士指出，从需求角度看，一方面，同业存单违约风险小，利率却大于信用债，性价比很高。目前同业存单利率明显高于同期限同评级信用债，且其实际的信用风险更低，这导致银行和非银行金融机构热衷于投资同业存单。另一方面，同业存单于银行间市场发行，相比线下吸收同业资金，市场交易对手更丰富和活跃。同时，同业存单在场内发行，可转让、可质押回购，流动性较好，亦方便银行进行流动性管理。

　　出于上述各种原因的考虑，银行依然在积极发行同业存单，同时出于对高流动性、高收益率、低风险的追求，投资者共同的最佳投资策略转变为投资同业存单，由此同业存单市场形成了供需两旺的局面。

　　“盛宴”能否延续

　　不少分析人士认为，近期同业存单发行量大增且收益率稳定在高位，从侧面反映出金融去杠杆尚未正式开始，甚至意味着金融仍在加杠杆。后续考虑到监管趋严、银行资金成本趋高等因素，这一局面或难持续。

　　政策层面上，今年金融监管的重点工作仍是去杠杆和防止资金“脱实向虚”。中信证券报告指出，对金融体系特别是银行同业业务的“去杠杆”仍然是主要任务，要在规范同业存单和同业理财市场的基础上防止“以钱炒钱”。

　　进一步看，倘若把同业存单纳入127号文下的同业负债，过去不少已经高度依赖同业存单扩张的银行将直接面临硬约束，无法再快速扩张资产负债表，同业存单的发行规模将明显受限。

　　从发行人的角度看，如中金公司所言，由于存量有6.5万亿元的同业存单需要滚动融资，加上同业存款等其他同业负债，随着这些存量负债的陆续到期，去年低成本的同业负债都会被置换为目前高成本的负债，使得银行的整体存量资金成本抬升。同业负债利率继续大幅上升的可能性不高，但如果持续维持在高位，将明显倒逼银行降杠杆和增加普通存款等稳定负债的比重。

　　综合来看，同业业务因其高杠杆、期限错配的特点而提高银行收益的同时也埋下了风险隐患，加大了流动性管理和风险防控难度，目前同业存单发行持续放量意味着金融去杠杆远未结束，后续监管层大概率将出台相关监管措施限制其规模增长，这场供需两旺“盛宴”未必能够长久。但短期来看，因金融防控政策不大可能致使同业存单利率明显拐头下降，增配同业存单博取相对高的票息的策略仍可继续。